Czekam na wielki powrót OFE. Rząd za jednym zamachem dowali opozycji i zbierze z rynku miliardy

Pojawiła się też druga obawa: o szybko rosnące koszty obsługi długu. Najbardziej przestraszeni boją się scenariusza brytyjskiego, czyli bardzo poważnego, rekordowego wręcz osłabienia waluty i jednoczesnego wystrzału w górę rentowności obligacji do takiego poziomu, że dalsze zaciąganie przez państwo pożyczek przy takich warunkach byłoby zakładaniem sobie finansowej pętli na szyję.

Wyszedłby z tego gruby kryzys, bo państwo odcięte od możliwości finansowania się na rynku musi albo drastycznie ściąć wydatki, co oznacza prawie natychmiastowy poważny kryzys gospodarczy albo takie państwo może tez ewentualnie ogłosić bankructwo i wtedy przez co najmniej kilka lat będzie traktowane na rynkach jako podmiot gorszej kategorii, a w przyszłości ewentualne kolejne pożyczki będą odpowiednio droższe.

Kreujący takie wizję nie pamiętają, że w przypadku brytyjskim stało się jeszcze inaczej: na scenę wkroczył po prostu bank centralny i ogłosił, że zaczyna skupować obligacje, dzięki czemu natychmiast przestały one tracić na wartości, a funt dość szybko odzyskał siły. Pozostaje tu oczywiście pytanie co się stanie, gdy bank centralny zakończy interwencje i ponownie schowa się w norce na obrzeżach rynku finansowego. Czy rynek wtedy ponownie nie wpadnie w panikę?

Na razie dość jasno widać, że państwo wyposażone w wolę działania może kontrolować to, co dzieje się na rynku, a nie odwrotnie. Jeszcze lepszym przykładem na to jest w tym roku bank centralny w Rosji, który początkowy krach na rublu tuż po napaści Rosji na Ukrainę za pomocą kombinacji kilku bardzo mocno ograniczających działanie wolnego rynku posunięć, zamienił w sytuację, w której rubel stał się w tym roku najsilniejszą walutą na świecie. Jak się chce, to można takie rzeczy osiągnąć.

Powstaje zatem pytanie, co nasze państwo może zrobić, aby uniknąć problemów ze sfinansowaniem blisko 400 mld zł potrzeb pożyczkowych w przyszłym roku, na które składa się 260 mld zapisane oficjalnie w budżecie plus szacowane przez niektórych ekonomistów na 120-130 mld zł dodatkowej kasy potrzeby związane z kryzysem energetycznym, wojną i wydatkami na wojsko, a także zapewne z kolejnymi prezentami socjalnymi, które rząd będzie ogłaszać przed wyborami.

Jeśli chodzi o szybko rosnące koszty obsługi długu, to trzeba pamiętać, że nie rosną one tak samo szybko, jak rentowności obligacji, ponieważ nie mają bezpośredniego przełożenia na te koszty. Wszystko to dzieje się na rynku wtórnym, a rząd pożycza pieniądze na rynku pierwotnym, mniej więcej raz w miesiącu.

Co więcej, o wzroście kosztu obsługi można mówić tylko wtedy, gdy nowo wypuszczone obligacje mają kupon odsetkowy wyższy niż obligacje, które akurat zapadają (a wypuszczono je na przykład pięć albo dziesięć lat temu). Taka konstrukcja sprawia, że nawet jeśli koszty obsługi rosną, to dzieje się to powoli.

A dzisiaj wygląda to tak, że nowe obligacje pięcioletnie mają kupon 3,75 proc. (czyli takie odsetki są wypłacane co roku), zaś pięciolatki z 2018 roku zapadające w styczniu za trzy miesiące mają kupon 2,5 proc. Ale za to nowe obligacje dziesięcioletnie mają kupon 1,75 proc. a te sprzed dziesięciu lat aż 4 proc.

Tutaj wciąż mamy zatem spadek kosztów obsługi. One rosną, bo zależą nie tylko od oprocentowania poszczególnych serii, ale też od łącznej wielkości emisji, a ta jest coraz większa.

Nominalnie planowany wzrost kosztów wygląda efektownie, bo podwaja się on z okolic 30 mld do 66 mld zł, ale jest tu parę okoliczności łagodzących. Po pierwsze efektem ubocznym inflacji jest generalny nominalny wzrost także dochodów budżetowych, więc wzrost kosztów obsługi długu o ponad 30 mld zł nie robi wyrwy w budżecie. Po drugie te 66 mld zł to 2 proc. PKB, więc poziom zupełnie przyzwoity i normalny.

Ze względu na zerowe stopy procentowe w ostatnich paru latach ten poziom był zaskakująco niski i teraz wracamy po prostu na normalne poziomy, nie musi to oznaczać zapowiedzi jakiejś destabilizacji czy katastrofy.

Po drugie rentowność obligacji, która po jakimś czasie przekłada się na koszty obsługi długu zależy w dużym stopniu od wysokości stóp procentowych w NBP, a te w założeniu przynajmniej reagują na poziom inflacji. Według zdecydowanej większości prognoz w przyszłym roku inflacja w końcu zacznie spadać, a w drugiej połowie roku niewykluczone są obniżki stóp procentowych. Nawet jednak jeśli do nich nie dojdzie, to już samo oczekiwanie na nie na rynku powinno obniżać rentowność obligacji. A wtedy te rosnące koszty obsługi długu okażą się jeszcze bardziej do zaakceptowania.

To samo zjawisko grania rynku pod oczekiwane obniżki stóp może też spowodować wzrost zainteresowania polskim rynkiem długu, co rozwiązuje problem drugi pod tytułem „i kto to kupi?”. O możliwym scenariuszu powrotu inwestorów na rynki obligacji państw rozwijających się pisał ostatnio Bloomberg, powołując się na opinie kilku zarządzających funduszami dłużnymi na świecie.

Najlepszy moment na zakup obligacji na rynku, to szczyt inflacji i zakończenie cyklu podwyżek stóp procentowych. Wtedy rynek oczekuje, że w nadchodzącej przyszłości stopy będą spadać w ślad za malejącą już inflacją, a to oznacza, że maleć będą też rentowności obligacji na rynku. Będzie się to odbywać poprzez wzrost ich cen, więc ci, którzy kupią je wcześniej na tym zarobią.

Jeśli jednak tak się nie stanie, rentowności nie zaczną spadać i nie napłynie do nas spragniony zysków kapitał zagraniczny, to trzeba będzie znaleźć innych kupców, bo w polskich bankach podaż obligacji za blisko 400 mld zł może się po prostu nie zmieścić.

Najprościej byłoby zaangażować znowu, podobnie jak w 2020 roku, NBP do tego, żeby w ramach skupu papierów z rynku odbierał obligacje od banków, a wtedy te będą miały miejsce, żeby kupować kolejne emisje od rządu. Jednak ostatnio prezes Glapiński wykluczył możliwość powrotu do takiej sytuacji. Faktycznie przy bardzo wysokiej inflacji takich ruch, interpretowany jako luzowanie polityki pieniężnej, mógł wywołać na przykład bardzo poważne osłabienie złotego.

Istnieje lepszy pomysł i zupełnie się nie zdziwię, jeśli zostanie zrealizowany. Wydaje mi się, że PiS w roku wyborczym może przywrócić w OFE obowiązek inwestowania w obligacje. Te fundusze są dziś oczywiście znacznie mniejsze niż dziesięć lat temu, ale przekierowanie ich popytu na rynek długu może zachęcić i ośmielić do tego samego także innych graczy. W efekcie problem niewystarczającego popytu na polski dług zostanie rozwiązany.

Jednocześnie pomysł ten będzie można elegancko ubrać w opakowanie polityczne: oto rząd będzie przed wyborami naprawiać stary błąd Donalda Tuska z 2013 roku, kiedy „zabrał nam” oszczędności z OFE i tak dalej, i tak dalej. Polityczna atrakcyjność tego zabiegu powinna mu zapewnić duże poparcie wśród liderów PiS, którzy dojdą do wniosku, że to takie „przyjemne z pożytecznym”.

A gdyby to połączyć jeszcze z jakimiś nowymi rozwiązaniami czy zachętami mającymi na celu zwiększenie kwot, które przeznaczamy na inwestycje emerytalne, to wtedy będziemy mieć już komplet. Wszak wtedy kasy tej nie będziemy wydawać w sklepach i nie będziemy tym samym podkręcać inflacji. Generalnie koncepcja funduszy emerytalnych jest w swym założeniu antyinflacyjna. Moim zdaniem to wszystko przed nami w przyszłym roku.  

Rafał Hirsch – dziennikarz ekonomiczny, nagradzany między innymi przez NBP (Najlepszy dziennikarz ekonomiczny 2008) i Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych (Heros Rynku Kapitałowego 2012). Współtwórca m.in. TVN CNBC i next.gazeta.pl. Obecnie współpracownik Business Insidera i Tok FM.