Patriotyzm w inwestowaniu? To błąd i może być bardzo kosztowny
Inwestorzy uwielbiają lokować kapitał przede wszystkim w swojej ojczyźnie. Jakie czynniki za tym stoją, czy patriotyzm ma tu jakieś znaczenie? Eksperci określają to zjawisko jako błąd „home bias”. Czy zatem brak dywersyfikacji geograficznej rzeczywiście jest bardzo kosztowny?
Autor: Piotr Rosik, dziennikarz analizujący rynki finansowe, zwłaszcza rynek kapitałowy, Obserwator Finansowy
Wszędzie dobrze, ale w domu najlepiej. Tak mówi staropolskie przysłowie. I większość ludzi naprawdę tak uważa. Lubimy to, co znamy. Lubimy przede wszystkim swojskość. I uważamy, że wiemy, co się w naszej okolicy dzieje, bo ją zazwyczaj uważnie obserwujemy. Mowa tutaj nie tylko o Polakach, ale tak zachowują się ludzie na całym globie.
Dlatego ludzie lubią jeździć na wakacje głównie na terenie swoich ojczyzn, boją się bowiem nieznanego i lubią słyszeć język, który znają. Lubią inwestować pieniądze przede wszystkim w aktywa, które wydają im się bliskie i – jak sądzą – dobrze je znają oraz rozumieją, ewentualnie mogą je dobrze poznać i zrozumieć. Chcą mieć informacje w swoim ojczystym języku. I sądzą, że jeśli pojawią się jakieś problemy, to pieniądze będzie prościej odzyskiwać na terenie kraju, niż poza jego granicami.
Stąd też bierze się zjawisko, które jest powszechnie znane w świecie inwestycyjnym jako „home bias” – błąd nadmiernego skupiania portfela na aktywach krajowych, który można też określić jako rezygnację z dywersyfikacji geograficznej. Przeważnie inwestorzy indywidualni kupują akcje i obligacje spółek notowanych na krajowych giełdach. Z badań wynika, że do wychodzenia z pieniędzmi za granicę zniechęca ich ryzyko walutowe, trudniejszy dostęp do informacji, bariera językowa oraz różnice w regulacjach prawno-podatkowych.
Czy „home bias” to rzeczywiście błąd? A może ten specyficzny „patriotyzm inwestycyjny” ma jednak jakiś sens? To są istotne pytania w kontekście tego, że – jak wynika z danych MFW i badania think tanku Bruegel – zdecydowana większość polskich inwestorów indywidualnych i instytucjonalnych inwestuje lokalnie. A w dodatku pojawia się coraz więcej produktów inwestycyjnych, które oferują automatyzm inwestowania, a mają ekspozycję na krajowe aktywa. Mowa tutaj np. o Pracowniczych Planach Kapitałowych (PPK) – które lokują środki na warszawskiej giełdzie – ale też o prywatnych inicjatywach, takich jak Złoty Portfel – produkt oferujący pasywne inwestowanie w złotych, oparty na polskich indeksach giełdowych i obligacjach (pozbawiony jest więc zupełnie ryzyka walutowego), stworzony przez Finax we współpracy z GPW i BETA Securities.
Ułuda kontroli i patriotyczne ciągoty
Jedną z podstawowych zasad inwestowania jest dywersyfikacja, ilustrowana często swojskim powiedzonkiem „nie wkładaj wszystkich jajek do jednego koszyka”. Oznacza ona, że portfel inwestora powinien być skonstruowany tak, aby był dopasowany do jego wieku i skłonności do ryzyka, oraz by jego poszczególne części miały różny poziom zagrożenia i odmienną charakterystykę. Inwestycyjni purytanie twierdzą, że pieniędzy w ogóle nie powinno inwestować się w kraju, w którym mieszkamy i zarabiamy (bo samo to generuje już spore ryzyko), czyli portfel powinien zawierać tylko zagraniczne akcje i obligacje lub inne aktywa (złoto, nieruchomości poza granicami ojczyzny).
Inwestorzy przeważnie mają jednak te purytańskie zasady w nosie. Z danych MFW, Banku Światowego i World Federation of Exchanges z 2022 r. wynika, że we wszystkich najważniejszych gospodarkach wschodzących inwestorzy mają ponad 50 proc. portfela w akcjach krajowych – w przypadku Polski było to 90 proc., podobnie jak w Chinach czy Rumunii, choć ekstremum widać w Indiach czy Turcji (blisko 100 proc.). Nawet w USA 75 proc. przeciętnego portfela to akcje spółek amerykańskich, a w Japonii krajowe akcje wypełniają portfele w 70 proc. Wyróżniają się na tym tle m.in. Niemcy (około 38 proc.) i Austria (25 proc.). Przy czym w przypadku większości krajów rozwiniętych, koncentracja na krajowych akcjach maleje w czasie, np. w USA w 2002 r. sięgała aż 90 proc. – wynika z zestawień Thinking Ahead Institute. Tego, że „home bias” dotyka raczej rynki wschodzące niż te rozwinięte, dowiodła również analiza tunezyjskich naukowców opublikowana na łamach „International Journal of Economics and Finance” (nr 7/2024).
Dlaczego inwestorzy wolą krajowe aktywa od zagranicznych? Na to pytanie odpowiedź można znaleźć w analizie „Beliefs and the Equity Home Bias”, przygotowanej przez chińskich naukowców, w której stwierdzili, że „krajowy rynek jest im bliski i znany, a lokowanie kapitału na nim daje poczucie kontroli nad potencjalnymi wynikami”. Inwestorzy przypisują inwestowaniu za granicą większe ryzyko, niż jest to uzasadnione, po prostu dlatego, że zagraniczne aktywa są im mniej znane. Uważają również, że na krajowym podwórku będą mieli łatwiejszy dostęp do potrzebnych informacji, głównie przez brak bariery językowej. Biorą również pod uwagę ryzyko inwestowania w innej walucie (zmienność kursowa rzeczywiście może w istotny sposób wpływać na wyniki inwestycyjne).
Dla wielu inwestorów nastawienie na inwestowanie w ojczyźnie mogło w przeszłości wynikać z przekonania, że lokowanie kapitału w zagraniczne papiery wartościowe jest trudne ze względu na cechy strukturalne, takie jak brak rachunków powierniczych lub wymienialność waluty. Innym wyjaśnieniem home bias są koszty transakcyjne, w tym prowizje bankowe i opłaty zmienne, a także koszty transakcji walutowych. Ponadto inwestorzy mogą obawiać się asymetrii informacji, czyli preferują akcje, co do których mają łatwy dostęp do danych i przez to postrzegają je jako mniej podatne na negatywne niespodzianki. Wreszcie, bardzo popularnym potencjalnym wyjaśnieniem tendencyjności krajowej są dziwactwa behawioralne, bo inwestorzy uważają zagraniczne akcje za bardziej ryzykowne niż są w rzeczywistości, co powoduje nieracjonalną ekonomicznie preferencję dla lokalnych akcji, niezależnie od ich charakterystyki finansowej – napisano w analizie firmy inwestycyjnej State Street Global Advisors.
Czy „home bias” wynika tylko z teoretycznie racjonalnych przesłanek? Czy nie ma w nim ani krzty patriotyzmu? Nie do końca. Badanie Finax przeprowadzone na próbie blisko 400 inwestorów pokazało, że co piąty polski inwestor jest gotów zgodzić się na niższy o około 5 proc. zysk, wiedząc, że inwestuje w polskim ekosystemie ekonomicznym. Oznacza to, że wśród 25 proc. ankietowanych inwestorów jednak odzywają się jakieś patriotyczne nuty i mają one znaczenie przy podejmowaniu decyzji.
Więcej o inwestowaniu przeczytasz na Bizblog.pl:
Koncentracja czy dywersyfikacja
Czy „home bias” to rzeczywiście błąd? Jaką cenę płacą inwestorzy za ułudę kontroli i patriotyczne ciągoty? Na te pytania większość badań odpowiada zdecydowane „tak”, podkreślając również to, że cena jest dość wysoka, choć coraz częściej pojawiają się analizy dostrzegające pewne niuanse.
Badań i raportów poświęconych zjawisku „home bias” jest bardzo dużo. Warto zwrócić uwagę na te najnowsze. Według badań Głównego Biura Inwestycyjnego UBS w większości krajów obserwuje się tendencję do inwestowania „w domu” i dlatego np. południowokoreańscy inwestorzy utrzymują 66 proc. swoich portfeli w rodzimych akcjach, które stanowią zaledwie 1 proc. globalnego rynku akcji pod względem kapitalizacji rynkowej. Nastawienie proojczyźniane naraża inwestorów na podwyższone ryzyko związane z krajowymi wstrząsami gospodarczymi i politycznymi, tymczasem w przeszłości nawet USA doświadczały długich okresów słabych wyników w porównaniu z akcjami globalnymi. Dla przykładu, na co wskazują analitycy UBS, w latach 1999–2007, po bańce technologicznej, akcje amerykańskie zyskały zaledwie 38 proc., podczas gdy indeks MSCI EAFE wzrósł o 91 proc., a indeks MSCI Emerging Markets o 408 proc.
Spodziewamy się, że w przyszłości akcje globalne pokażą średnioroczne stopy zwrotu o 15–20 proc. większe w porównaniu z portfelem obejmującym wyłącznie akcje amerykańskie, przy uwzględnieniu ryzyka, a globalnie zdywersyfikowany portfel będzie szybciej odrabiał straty – prognozują analitycy UBS.
Oczywiście, niektóre badania ze względu na specyfikę rynku – czy też jego historię – nie mogą w ogóle pokazać wyniku choć w nikłym stopniu pomyślnego dla „home bias”. Tak jest w przypadku Wielkiej Brytanii, która podjęła w 2016 r. decyzję o wyjściu z Unii Europejskiej. Ten krok miał swoje formalne konsekwencje nie tylko w sferze politycznej i prawnej, ale i gospodarczej oraz giełdowej. Nic więc dziwnego, że badanie brytyjskiego banku Barclay’s z 2023 r., przeprowadzone na tamtejszym rynku, wskazało, iż konsekwencją koncentracji geograficznej jest zwiększone ryzyko, a także spadek zysków. W ciągu ostatnich dwóch dekad nastawienie na Zjednoczone Królestwo spowodowałoby uzyskiwanie relatywnie niskich stóp zwrotu skorygowanych o ryzyko mierzone wskaźnikiem Sharpe’a na tle globalnego portfela akcji. Wynikało to w pewnym stopniu ze słabszych wyników indeksu FTSE 100 w stosunku do MSCI World, a częściowo z powodu deprecjacji funta szterlinga w stosunku do dolara.
Jeśli nawet wybrany rynek ma niesamowity performance przez długi czas – i w związku z tym „home bias” nie szkodzi, a wręcz pomaga inwestorom – to jakieś wydarzenia mogą przyczynić się do zmiany tego krajobrazu w kilka miesięcy. Takim przypadkiem są Indie, które w latach 2003–2018 były najlepszym (pod względem stóp zwrotu) z 40 największych rynków giełdowych na świecie, ale pandemiczny krach z 2020 r. pogorszył te wyniki. „Twarde obliczenia pokazują, że lepiej by było jednak, gdyby indyjscy inwestorzy mieli w portfelach akcje spółek indyjskich przemieszane z akcjami spółek amerykańskich” – tak napisano w raporcie S&P Dow Jones Indices „Home Bias: The Indian case for global equity diversification”.
Ktoś powie, że biznesy stają się coraz bardziej globalne, więc „home bias” ma coraz mniejsze znaczenie, bo po prostu spółki uzyskują przychody z coraz większej liczby rynków. Zwrócili na to uwagę w swoim badaniu analitycy State Street, doszli bowiem do wniosku, że dywersyfikacja ryzyka wynikająca z zagranicznych źródeł przychodów i zysków spółek jest nadal ograniczona, szczególnie w strefie euro, gdzie blisko 46 proc. przychodów osiągają… właśnie w strefie euro.
W rezultacie krajowe akcje stanowią słabe zabezpieczenie przed jednym z największych zagrożeń dla bogactwa – utratą dochodów z powodu słabnącej gospodarki. Widać zależność między zwrotami z rynku akcji a wzrostem PKB, ruchy cen akcji wydają się poprzedzać zmiany w gospodarce – ostrzegli ekonomiści.
Ponadto krajowe rynki akcji mogą być silnie skoncentrowane na kilku spółkach, co z kolei wiąże się ze znacznym ryzykiem specyficznym dla poszczególnych walorów. Przykładowo, indeks FTSE 100, którego celem jest uwzględnienie 100 największych brytyjskich akcji pod względem kapitalizacji rynkowej, obejmuje obecnie pięć największych spółek, stanowiących 33 proc. wagi indeksu. Biorąc pod uwagę jego koncentrację, inwestycja w FTSE 100 jest w rzeczywistości inwestycją w 30 spółek – zauważyli badacze State Street.
Według analityków firmy State Street „home bias” może prowadzić do znacznego odchylenia sektorowego w porównaniu z indeksem MSCI World. „Dla przykładu, nastawienie na wybrany rynek zapewni przeważenie sektora dóbr konsumpcyjnych i energii, ale niedoważenie sektora technologii. Te różnice w ekspozycjach sektorowych mogą narazić inwestorów na niezamierzone ryzyko” – przestrzegali eksperci tej firmy inwestycyjnej.
Czy na pewno wiadomo wszystko o home bias
Trzeba również odnotować niezwykle frapujący raport, który całkiem niedawno ukazał się na stronach Europejskiego Banku Centralnego, z dość tajemniczym tytułem „Czy błądzimy w sprawie home bias? Nowe dowody z sektora funduszy inwestycyjnych”.
Fundusze inwestycyjne posiadają w portfelach nieproporcjonalnie większy udział akcji krajowych w stosunku do zagranicznych, w badaniach pomija się jednak fakt, że często inwestują w jednostki zagranicznych funduszy. Stosujemy podejście look-through, aby uzupełnić błędną klasyfikację. Okazuje się, że skala zjawiska home bias jest mniejsza, niż się powszechnie uważa, a poza tym determinanty z jakich ono wynika odgrywają mniejszą rolę, niż się do tej pory sądziło – wyjaśniają w abstrakcie jego autorzy.
Analitycy EBC przejrzeli portfel po portfelu, korzystając z bazy Securities Holdings Statistics (SHS), posiłkowali się także bazą danych Refinitiv Lipper – i objęli tym samym 89 proc. takich podmiotów ze Starego Kontynentu. Okazało się, że skłonność kapitału do własnego państwa jest niższa w każdym badanym kraju – i to średnio o ponad połowę – w porównaniu z innymi badaniami.
Okazuje się, że na 100 euro zainwestowane w akcje, inwestorzy ze strefy euro lokują średnio tylko około 2 euro w akcje krajowe, w porównaniu z przyjmowaną średnią 16 euro przy założeniu, że kraj rejestracji funduszu jest źródłem inwestycji – tłumaczyli w analizie badania.
Tendencja do inwestowania kapitału w domu przypisywana jest nisko rozwiniętym rynkom, które obawiają się zmiennych związanych z obcym językiem i odległością geograficzną. Nasza analiza – w której pozwoliliśmy sobie na przeanalizowanie kraju rejestracji funduszu podczas klasyfikacji pochodzenia inwestycji – wykazała, że fundusze strefy euro wcale nie cierpią na home bias w tak dużej skali, jak podejrzewano, a źródła pochodzenia determinantów home bias są inne niż wcześniej udokumentowano w literaturze naukowej. Nasze ustalenia wskazują na istotne różnice w home bias między typami inwestorów, w zależności od tego czy są to gospodarstwa domowe, czy inwestorzy instytucjonalni. Czynnik bliskości ma znaczenie tylko dla inwestorów, którzy są gospodarstwami domowymi – wyjaśniają eksperci EBC.
Tak więc, może nie wszystko w sprawie tzw. homa bias jest takie oczywiste? Pewne jest natomiast to, że inwestorzy krajowi powinni być co najmniej tak samo ważnym źródłem pochodzenia kapitału, jak inwestorzy zagraniczni – tak dla ogólnie pojmowanego zdrowia rynku kapitałowego. Spółki poszukujące środków na rozwój też zasługują na dywersyfikację – inwestorów w akcjonariacie. Nie oznacza to jednak tego, że inwestorzy nie powinni dywersyfikować portfela, można ich natomiast zachęcać do kupowania akcji odpowiednio atrakcyjnymi programami, jak np. całkiem udany „Orlen w portfelu” (naprawdę szkoda, że takich inicjatyw nie ma więcej na GPW).
Fakty są jednak takie, że dywersyfikacja ryzyka ma kluczowe znaczenie dla praktycznego inwestowania, a dowody wskazują, iż inwestorzy na całym świecie – a szczególnie ci z rynków wschodzących – nadmiernie inwestują w akcje krajowe w stosunku do akcji globalnych. I chociaż wychodzenie poza granice wiąże się z przyjmowaniem ryzyka kursowego (walutowego), to jednak w długim terminie to się raczej opłaca. Lepiej jest mieć sporą ekspozycję na globalny rynek akcji jako całość, niż na jeden rynek, bo zazwyczaj daje to lepsze stopy zwrotu przy rozporoszonym ryzyku. A utracone przez lata możliwości związane z brakiem międzynarodowej dywersyfikacji portfela może być trudno odrobić.
