Mamy doskonałe informacje na temat stóp procentowych w Polsce. Przełom jest już bardzo blisko

Pierwsze obniżki stóp procentowych już za pół roku? Niemożliwe? Otóż jeśli inflacja będzie spadać w takim tempie, jak spodziewają się ekonomiści, może się okazać, że Rada może zdecydować o obniżeniu stawek już w wakacje.

Inflacja w Polsce spadła w grudniu do 16,6 proc., czyli najniżej od sierpnia. Jednak według chyba wszystkich ekonomistów w styczniu i w lutym z różnych przyczyn urośnie znowu. Dopiero od marca zacznie spadać w sposób bardziej trwały i wyraźny. Ta perspektywa nie przekonuje Rady Polityki Pieniężnej do tego, aby obniżać stopy procentowe. Zresztą nikt chyba tego obecnie nie oczekuje, do niedawna na rynku finansowym znacznie częściej słychać było oczekiwania dotyczące ewentualnych dalszych podwyżek stóp.

O możliwych obniżkach bardzo oszczędnie, aby tylko nie wzbudzić niczyich oczekiwań w tej sprawie, wypowiada się też prezes Narodowego Banku Polskiego, Adam Glapiński. Większość ekonomistów wskazuje, że zobaczymy je najwcześniej na początku 2024 roku.

O tym, kiedy będzie można stopy procentowe obniżać powinna decydować projekcja inflacyjna NBP. Wiadomo, że decyzje dotyczące poziomu stóp przekładają się na realną gospodarkę ze sporym opóźnieniem, które wynosi od sześciu do ośmiu kwartałów. Dlatego wszystkie profesjonalne banki centralne na świecie, podejmując decyzje o zmianach poziomu stóp, opierają się na prognozach tego, co będzie się dziać w gospodarce, a przede wszystkim co będzie się dziać z inflacją właśnie za mniej więcej dwa lata.

Wykorzystują do tego instrument, który przygotowuje specjalnie w tym celu analityczne zaplecze banku centralnego. Tym instrumentem jest projekcja inflacyjna. NBP opracowuje ją trzy razy w roku.

Mówiąc w ogromnym skrócie: jeśli projekcja pokazuje, że za dwa lata inflacja będzie wyraźnie powyżej celu inflacyjnego, Rada Polityki Pieniężnej ma w ręku bardzo mocny argument za tym, aby stopy procentowe podnosić. Jeśli natomiast niezależnie od tego, gdzie inflacja znajduje się dziś, za dwa lata będzie tam gdzie powinna, czyli w bezpośredniej okolicy celu inflacyjnego, w granicach 1,5-3,5 proc. rocznie, wtedy podwyżki stóp raczej tracą sens.

Gdyby Rada chciała zacząć obniżać stopy procentowe, wtedy powinna przynajmniej zaczekać na taką projekcję, która pokaże, że za dwa lata inflacja nie będzie już powyżej przedziału wokół celu inflacyjnego. Czyli inaczej mówiąc, powinna poczekać na projekcję, w której inflacja za dwa lata jest poniżej 3,5 proc.

Ostatnia projekcja NBP pochodzi z listopada 2022 r. i wskazuje, że inflacja pod koniec 2024 roku będzie powyżej 4,5 proc., czyli nadal grubo powyżej celu inflacyjnego. Tak naprawdę więc RPP mogłaby pod koniec ubiegłego roku dalej podnosić stopy procentowe. To, że tego nie zrobiła, pokazuje tylko, że nie musi się sztywno trzymać wniosków płynących z projekcji. Ale to nie zmienia faktu, że są one najważniejszym czynnikiem wpływającym na jej decyzje.  

I w tym kontekście właśnie to, co teraz dzieje się z inflacją, jest wbrew pozorom bardzo interesujące, ponieważ okazuje się, że spada ona wyraźnie szybciej, niż prognozowała to ostatnia projekcja NBP. W dokumencie z listopada czytamy, że średni poziom inflacji w czwartym kwartale 2022 roku powinien wynieść 17,9 proc. Tymczasem jej spadek w grudniu do 16,6 proc. z 17,5 proc. w listopadzie i 17,9 proc. w październiku daje średnią dla całego kwartału na poziomie tylko 17,3 proc. To o 0,6 punktu procentowego niżej niż w projekcji.

Jeśli prognozowana na kolejne dwa lata ścieżka przebiegu inflacji już na samym początku odchyla się o 0,6 p.p. w dół, to być może kolejna projekcja, która zostanie opublikowana w marcu generalnie pokaże niższe poziomy inflacji w całym jej przebiegu aż do 2025 roku. Bo po prostu będzie ona spadać z niższego szczytu, niż oczekiwano.

Co więcej, dzięki zejściu inflacji do 16,6 proc. większość ekonomistów nie wierzy już w to, że w lutym przekroczy ona 20 proc. Projekcja NBP  z listopada zakładała, że średnia w pierwszym kwartale będzie wynosić aż 19,6 proc. Pytanie brzmi, jakim cudem inflacja ma sięgnąć takiej średniej dla trzech pierwszych miesięcy 2023 roku, jeśli w szczytowym momencie w lutym ma być wciąż poniżej 20 proc., a już od marca według absolutnie wszystkich ma zacząć szybko spadać. Wydaje się więc, że średnia na poziomie 19,6 proc. w pierwszym kwartale 2023 też jest matematycznie niemożliwa.

Jeśli nawet inflacja w styczniu podskoczy dzięki noworocznym podwyżkom prawie wszystkiego, dajmy na to o 2 punkty procentowe, do 18,6 proc. a w lutym dojdzie nawet i do 20 proc. to w marcu powinna już spadać gdzieś w okolice 18 proc., co dawałoby średnią dla kwartału na poziomie 18,9 proc. – o 0,7 p.p. poniżej zapisów z projekcji.

Kolejna projekcja będzie gotowa w marcu i będzie uwzględniać dane o inflacji do lutego. Będzie już wiadomo, czy faktycznie przekroczyliśmy 20 proc. czy nie. Jeśli po drodze nie nastąpi nic szokującego, nowa projekcja z marca powinna pokazać ścieżkę opadania inflacji poniżej tej z projekcji listopadowej.

W marcu Rada Polityki Pieniężnej, patrząc na to, co się będzie dziać z inflacją za dwa lata, powinna spoglądać na pierwszy kwartał 2025 r. Listopadowa projekcja zapowiada, że będzie ona wtedy na poziomie 4,2 proc. Jeśli jednak skorygujemy cały przebieg inflacji o te 0,6, czy 0,7 punktu procentowego niżej, to nagle w pierwszym kwartale 2025 może nam wyjść 3,5-3,6 proc., co będzie oznaczać zasadniczą zmianę perspektywy w polityce pieniężnej. Pierwszy raz od dłuższego czasu inflacja w tak zwanym horyzoncie projekcji znajdzie się bowiem mniej więcej w celu.

Jeśli to za mało, aby natychmiast wziąć się za obniżanie stóp procentowych, to po kolejnych czterech miesiącach, w lipcu będzie kolejna projekcja i wtedy RPP będzie już patrzeć na trzeci kwartał 2025 r. Ten sam, w którym nawet według obecnej projekcji inflacja ma wynosić już tylko 3,3 proc. A według kolejnych dokumentów NBP może znaleźć się równie dobrze poniżej 3 proc.

W takiej sytuacji moim zdaniem Rada Polityki Pieniężnej będzie mogła w sposób zupełnie uzasadniony obniżyć stopy procentowe już w lipcu, a na pewno we wrześniu. W październiku będą wybory parlamentarne, więc przy okazji będzie można to też sprzedać politycznie.

Jedynym czynnikiem ryzyka, który może wszystkie te wyliczenia unieważnić jest to, że inflacja po marcu 2023 nie będzie tak żwawo spadać, jak dzisiaj oczekują tego ekonomiści, bo na przykład spowolnienie w polskiej gospodarce wcale nie będzie takie głębokie, jak dziś się tego oczekuje. Dlatego odczyty inflacji od kwietnia do czerwca tego roku będą niezwykle ciekawe. Dzisiaj jako scenariusz bazowy obstawiam, że obniżki stóp procentowych przyjdą znacznie szybciej, niż to jest dzisiaj prognozowane.   

Rafał Hirsch – dziennikarz ekonomiczny, nagradzany między innymi przez NBP (Najlepszy dziennikarz ekonomiczny 2008) i Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych (Heros Rynku Kapitałowego 2012). Współtwórca m.in. TVN CNBC i next.gazeta.pl. Obecnie współpracownik Business Insidera i Tok FM.