Ale się porobiło. Polski rząd może niedługo skończyć jak frankowicze

W całym tym zamieszaniu wokół rosyjskiego gazu, inflacji, WIBOR-u niełatwo było zauważyć tego, co powiedział niedawno główny ekonomista Ministerstwa Finansów Łukasz Czernicki, przedstawiając to, co znajduje się w najnowszej Aktualizacji Programu Konwergencji.

Aktualizację Programu Konwergencji łatwo przegapić. A to niedobrze, bo pomimo odpychającej nazwy to jeden z ważniejszych dokumentów, który pojawia się w Polsce co roku i dotyczy sytuacji finansowej państwa. Robiony jest na zamówienie Brukseli (wszystkie unijne państwa muszą go co roku przygotowywać), a w związku z tym, że adresatami są unijni urzędnicy, a nie polscy wyborcy, są tam prognozy raczej odarte z propagandowego badziewia. Dlatego jest ciekawy.

Główny ekonomista MF powiedział, że zgodnie z zapisami w Aktualizacji Programu Konwergencji koszt obsługi długu publicznego w Polsce urośnie w tym roku do 1,7 proc. PKB, a w 2023 roku sięgnie 2,1 proc. Z długiem publicznym w Polsce jest tak, że wszyscy się nim interesują, zwłaszcza jak rośnie, ale nie patrzą na ten wskaźnik, co trzeba. Są tacy, których intryguje nominalna wysokość długu, która faktycznie robi wrażenie, bo już blisko 1,5 biliona złotych (chociaż w tym kontekście warto pamiętać, że nasze PKB to już ponad 2,6 biliona złotych i że to PKB rośnie nam szybciej niż zadłużenie).

Są tacy, którzy patrzą głównie właśnie na relację długu do PKB. Tę, która nie może przekraczać 60 proc. To ważny wskaźnik także dla urzędników Unii Europejskiej, chociaż generalnie ekonomiści w ostatnich latach udowodnili, że nie ma on większego sensu. To znaczy 60 proc. nie jest żadną faktyczną barierą, po której przekroczeniu zaczyna się coś dziać w gospodarce.

Można wpaść w kłopoty, mając zadłużenie poniżej tego poziomu, a można też radzić sobie dobrze z długiem znacząco powyżej. Wskaźnik ten nie uwzględnia bowiem tego, ile dług kosztuje. A państwa wpadają w kłopoty nie wtedy, kiedy pożyczą zbyt dużo, tylko wtedy, kiedy nie mają, jak spłacać odsetek, czyli obsługiwać długu (nawet jeśli jest niewielki). Na przykład Rosja za chwilę zostanie uznana za bankruta, bo nie zapłaciła odsetek od obligacji w dolarach, chociaż jej dług do PKB jest gdzieś tam w okolicach 20 proc. czyli bardzo nisko. Przyczyny dla których tak się stało są w tym momencie nieistotne, chodzi mi tylko o to, że liczy się terminowe spłacanie odsetek, czyli obsługa długu, a nie jego wysokość.

To, czy problem z odsetkami jest faktycznym zagrożeniem, czy tylko teoretycznym mało prawdopodobnym scenariuszem, zależy zwykle od ich wysokości i tu faktycznie przydaje się zmierzyć je względem PKB. I tu wracamy do tego, że koszt obsługi długu publicznego w Polsce ma w przyszłym roku przekroczyć 2 proc. PKB. To nie jest poziom katastrofalny, ale jednak znacząco większy niż w ostatnich latach, kiedy był on znacznie bliżej 1 proc.

W 2021 roku koszty obsługi długu zaksięgowane jako wydatek z budżetu państwa wyniosły 26 mld zł, czyli dokładnie 1 proc. PKB. Dostępne dane nie sięgają bardzo daleko wstecz, ale możliwe, że był to rekord Polski. Świetny moment na to, aby się zadłużyć.

Papiery emitowane przez rząd mają stałe oprocentowanie, więc wypuszczając w takim momencie obligację na przykład 10-letnią można sobie zapewnić rekordowo niskie koszty finansowania budżetu aż na dziesięć lat, niezależnie od tego, co się będzie dziać ze stopami procentowymi, inflacją i rentownościami na rynkach w kolejnych latach. W poprzednich latach koszty obsługi długu były większe, ale też raczej niewielkie:

Planowane koszty związane z zadłużeniem publicznym w 2023 r. będą ponad dwa razy większe niż w 2021 r. i blisko dwa razy większe niż w latach 2019-2020. Czas supertaniego długu minął. Nominalnie to będzie pewnie wydatek w okolicach 60 mld zł, bo PKB napędzane inflacją zapewne do tego czasu dotrze do 3 bln zł.

Czytaj też: Frankowicze składają pozwy sądowe. Radzimy, jak wybrać dobrą kancelarię prawną

O ile samym poziomem tych kosztów wciąż nie trzeba się martwić, o tyle bardziej niepokojące jest tempo, w jakim ten wskaźnik rośnie oraz przyczyna tych zmian. Jest nią poważny spadek cen polskich obligacji rządowych, co oznacza wzrost ich rentowności do poziomów najwyższych od kilku lat.

Rentowności w dużym stopniu zależą od poziomu stóp procentowych, te zależą od inflacji, a ta z kolei według zdecydowanej większości prognoz nie spadnie do normalnego poziomu do 2024-2025 roku. A zatem stopy procentowe, a co za tym idzie także rentowności obligacji, prawdopodobnie będą jeszcze rosnąć. Rząd będzie sprzedawać kolejne serie obligacji z obietnicą coraz wyższych odsetek. Jednocześnie zapadać będą obligacje wyemitowane przed kilkoma laty z niższymi odsetkami. W efekcie koszt obsługi długu będzie dalej stopniowo rosnąć przez parę najbliższych lat.

W pewnym momencie rynek może stawiać tak wygórowane warunki w kwestii odsetek, że rząd może po prostu uznać, że to zbyt niebezpieczne. Co innego bowiem mieć bardzo wysokie stopy procentowe przez kilka miesięcy, czy nawet rok, a co innego ładować się w deal, zgodnie z którym trzeba będzie żyć z tak wysokim oprocentowaniem przez dziesięć lat.

Inwestorzy z kolei mogą nie chcieć zaakceptować papierów z oprocentowaniem niższym i w efekcie w pewnym momencie rynek może w związku z tym odmówić zakupu nowych obligacji. Wtedy pojawią się nerwy na rynku i w efekcie może zrobić się spirala. Obligacje mogą tracić na wartości jeszcze bardziej, a rentowności rosnąć jeszcze wyżej, bo do czynników fundamentalnych dojdzie wzmożona spekulacja. I wtedy będziemy mieć już problem.

Sytuację mógłby uratować NBP, skupując obligacje z rynku, tak jak w 2020 r. ale wtedy inflacja była w okolicach 3 proc. Dziś mając na głowie dwucyfrową dynamikę robienie takich ruchów może być bardzo ryzykowne i kontrowersyjne, co oczywiście może jeszcze bardziej wystraszyć rynek.

W takiej sytuacji zapewne osłabiłby się też złoty, a słabszy złoty dodatkowo podkręci nam inflację, zmuszając NBP do kolejnych podwyżek stóp, a więc wywołując kolejną przecenę obligacji i kolejny wzrost kosztów obsługi. To się po prostu może zapętlić.

Czytaj także: Koszty sądowe w sprawach cywilnych

Na pierwszy rzut oka rząd może opanować sytuację po prostu przestając się zadłużać, ale to oznacza albo potężny wzrost podatków, albo mocne cięcie wydatków, a więc pogorszenie i tak marnej jakości szeregu usług publicznych.

Mówiąc inaczej – jest to świetny sposób na ostrą recesję i przy okazji przegranie wyborów z kretesem, więc byłoby to głupie zarówno w powodów ekonomicznych, jak i politycznych. Najlepszym sposobem na wyjście z takich kłopotów jest po prostu szybki wzrost gospodarczy, ale tu niestety nie wszystko od nas zależy. Mamy wojnę, mieliśmy pandemię, która właśnie wróciła w Chinach, więc nie można mówić, że to na pewno już jej koniec.

Sytuacja na świecie jest trudna i nie sprzyja szybkiemu rozwojowi. Do tego trudno jednocześnie pobudzać wzrost gospodarczy i walczyć z inflacją, bo ta walka zwykle poddusza koniunkturę gospodarczą. Ucieczka przed kłopotami z finansowaniem wydatków państwa poprzez nową falę wzrostu gospodarczego też będzie trudna.

Pozostaje jeszcze jedna opcja, czyli dług zagraniczny. Stopy procentowe w euro są i raczej przez cały czas będą niższe niż u nas. Zamiast emitować obligacje w złotych z rentownością w okolicach 7 proc. można wyemitować obligacje w euro z rentownością np. 3 proc. i to już jest spokojnie do udźwignięcia. Tyle że wtedy bierzemy sobie na plecy ryzyko walutowe.

Zadłużając się za granicą warto też mieć nadwyżki handlowe z zagranicą, które zapewniają stały dopływ walut do gospodarki. Inaczej bowiem przy jakimś mocno negatywnym scenariuszu grozi nam powtórka ze smutnych przygód Edwarda Gierka. Polska takie nadwyżki miała przez parę ostatnich lat, ale te okres zakończył się wraz z nadejściem pandemii.

Wojna i niepewność w Europie nie pobudzają wzrostu gospodarczego i nowych inwestycji, więc polski eksport nie radzi sobie ostatnio najlepiej. Z kolei rekordowo drogie surowce, które musimy sprowadzać powodują, że musimy rekordowo dużo płacić za import. W efekcie więcej pieniędzy z kraju wypływa niż do niego dopływa. W takiej sytuacji zadłużanie się w walutach obcych jest ryzykowne.

Jeśli jednak rentowności polskich obligacji dalej będą rosnąć, a Aktualizacja Programu Konwergencji to przewiduje, skoro zakłada duży i szybki wzrost kosztów obsługi długu, to możliwe, że dalsze finansowanie wydatków długiem zaciąganym w Polsce stanie się praktycznie niemożliwe. Tym bardziej, że po drodze w kłopoty mogą popaść tradycyjni odbiorcy tych obligacji, czyli polskie banki. Ich portfele już dziś są wypełnione polskim długiem, który właśnie traci na wartości, trzeba więc z tego tytułu księgować straty. Ostatnio skarżył się na to na przykład Bank Millennium, który nie dość, że poniósł straty na tych inwestycjach, to jeszcze pogorszyły mu one wskaźniki wypłacalności

Ochota na kolejne zakupy tego towaru może w pewnym momencie z rynku wyparować. Wtedy pozostanie euro, albo inne waluty obce.

Można więc powiedzieć, że wtedy polski rząd będzie trochę jak frankowicze, którzy 15 lat temu brali w bankach kredyty w CHF. Robili to głównie dlatego, że nie mieli wystarczająco dużej zdolności kredytowej, aby dostać droższy kredyt w złotych, brali więc ten na pozór tańszy we franku, bo tam zdolność kredytową mieli. Akceptowali przy tym ryzyko walutowe licząc, że jakoś to będzie, bo nie mieli innego wyjścia.

Wzrost inflacji, stóp procentowych, rentowności obligacji i w końcu kosztów obsługi długu publicznego może skończyć się tak samo: rząd stracić swoją zdolność kredytową w złotych i zostanie mu ta w walutach obcych, która po jakimś czasie może okazać się bardzo ryzykowna, o czym wiedzą wszyscy frankowicze i nie tylko. No chyba że jakoś to będzie.

Rafał Hirsch – dziennikarz ekonomiczny, nagradzany między innymi przez NBP (Najlepszy dziennikarz ekonomiczny 2008) i Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych (Heros Rynku Kapitałowego 2012). Współtwórca m.in. TVN CNBC i next.gazeta.pl. Obecnie współpracownik Business Insidera i Tok FM.