Rząd wpadł na sprytną sztuczkę z obligacjami. I chyba trochę za mocno się wkręcił w te kombinacje

Polityka budżetowa w Polsce jest fascynująca. Obok zwykłych nudnych rachunków sumujących dochody i wydatki jest także pełna sztuczek, trików i zawijasów, które pozwalają przypuszczać, że zajmują się nią prawdziwi artyści, którym niespokojna dusza każe dokonywać rzeczy niecodziennych i skłaniających do zadumy.

Weźmy chociażby prozaiczne zadanie wspierania różnych państwowych i publicznych instytucji pieniędzmi od państwa. Wydawać by się mogło, że to proste: zapisujemy odpowiednie wydatki w planie budżetowym, a potem robimy przelewy i już. U nas to tak działa tylko czasami, a czasami jest zupełnie inaczej.

W 2021 r. Ministerstwo Finansów, jak wynika z jego komunikatów, wsparło kilka instytucji, przekazując im nie pieniądze, ale świeżo wyemitowane obligacje. Łącznie w ten sposób przetransferowano 22,5 mld zł. Tylko w grudniu rozdano papiery warte 8,5 mld zł. 6 miliardów poszło do Funduszu Reprywatyzacji, 2,1 mld zł dla Agencji Rozwoju Przemysłu, 380 mln z dla Polskiej Żeglugi Bałtyckiej i Funduszu Rozwoju Spółek, a w samym końcu roku 31 grudnia – 60 mln w obligacjach dostał Krajowy Instytut Mediów.

Wcześniej 6,6 mld zł dostał Polski Funduszu Rozwoju, a 2,3 mld zł trafiło do PKP Polskich Linii Kolejowych. W ten sposób obligacje skarbowe trafiły do Centralnego Portu Komunikacyjnego, niektórych uczelni publicznych, spółki Polskie Elektrownie Jądrowe oraz do mediów publicznych (to chyba jedyny przypadek, o którym było głośno w mediach). Media publiczne dostały w tym roku w ten sposób 1,95 mld zł, czyli wcale nie najwięcej.

Jest w metodzie stosowanej przez rząd kilka aspektów, które moim zdaniem są bardzo interesujące. Choćby taki, że kłóci się ona z powszechnym wyobrażeniem o tym, jaka jest rola państwa w systemie finansowym. Mamy tu bowiem jak na dłoni pokazane, że wyemitowanie przez państwo długu i uzyskanie z jego sprzedaży gotówki to są oddzielne wydarzenia. Powszechne wyobrażenie jest takie, że rząd emituje dług, bo ma więcej wydatków niż dochodów, więc musi jakoś pokryć deficyt. W tym celu pożycza pieniądze. W emisji długu chodzi więc o to, żeby mieć z tego gotówkę na sfinansowanie wydatków. A tu się nagle okazuje, że niekoniecznie i nie zawsze.

Kiedy rząd przekazuje PKP obligacje warte 2,3 mld zł, to już nie musi im dawać pieniędzy w formie tradycyjnej dotacji z budżetu i w ten sposób oszczędza i zmniejsza wydatki budżetowe. Ale z drugiej strony w ten sposób PKP dostają nie tylko gotówkę, ale też dość sporą elastyczność w zarządzaniu nią.

Tak naprawdę bowiem otrzymują aktywa. A te w przedsiębiorstwach służą do generowania dochodu. PKP może te obligacje sprzedaż i mieć z tego gotówkę, taką samą jak z dotacji budżetowej, ale może ich nie sprzedawać. Może jej użyć jako zastawu przy okazji zaciągania kredytu, może je komuś wypożyczyć i na tym zarobić, może nią uregulować własne zobowiązania. Może też je po prostu trzymać. Mieć je zaksięgowane w bilansie, dzięki czemu ten bilans wygląda lepiej, a kiedy nadejdzie termin zapadalności rząd po prostu te obligacji wykupi. Za gotówkę.

Mógłby nawet wypłacić za nie dodatkowo odsetki, gdyby nie fakt, że akurat te obligacje, które rząd rozdawał w 2021 r. nie mają odsetek, bo są to papiery kuponowe. Ale jeśli kiedyś zdecyduje się rozdawać w ten sposób obligacje pięcioletnie, to tam już odsetki będą.

W każdym razie chodzi o to, że jeśli instytucja obdarowana nie będzie zamieniać tych obligacji na gotówkę, to okaże się, że celem emisji długu przez państwo wcale nie jest pozyskiwanie gotówki i to już jest konkluzja dla wielu zaskakująca. Może bowiem się okazać, że chodzi po prostu o tworzenie aktywów finansowych po to, żeby istniały w bilansach przedsiębiorstw, bo najwyraźniej bardzo się one tam przydają.

Inny ciekawy aspekt ma charakter polityczny. Zapewne nie byłoby problemu z wstawieniem tych wszystkich kwot do budżetu jako wydatków – deficyt by się zwiększył, ale nie w sposób katastrofalny, byłoby to spokojnie do udźwignięcia. Większa niewygoda mogłaby polegać na tym, że w ten sposób dostałyby się one pod kontrolę posłów i senatorów, byłyby też lepiej widoczne dla mediów, mogłyby się pojawiać jakieś pytania – po co 60 mln zł Krajowemu Instytutowi Mediów itd. Za pomocą emisji obligacji parlament i opinia publiczna mogą zostać elegancko ominięte.

W podobny sposób omijany jest rynek finansowy. Przy normalnej emisji długu i jego sprzedaży na aukcji widać, za jaką cenę został on sprzedany i jaka jest jego rentowność. A rentowność długu państwowego to jeden z najważniejszych wskaźników zdrowia finansowego w państwie.

Działa tu oczywiście prawo popytu i podaży. Gdyby rząd na aukcjach sprzedał obligacje za ponad 20 mld zł więcej, wtedy rynek mógłby podyktować nieco lepsze dla siebie warunki i ta rentowność mogłaby nieco urosnąć, co nie byłoby korzystne. Jeśli obdarowane instytucje nie trzymają tych obligacji w swoich bilansach tylko je sprzedają, wtedy te papiery też oczywiście trafiają na rynek finansowy, ale odbywa się to poza oficjalnymi aukcjami, w sposób niemożliwy do wytropienia, nie wiadomo więc przy jakiej rentowności to się odbywa, bo media publiczne, uczelnie, czy PKP mogą sobie dowolnie wybrać moment zamiany obligacji na gotówkę.

Oczywiście cały czas istnieje rynek wtórny obligacji, na którym codziennie widać, jaka jest rentowność, a rozdzielanie obligacji przez rząd ma wciąż niewielką skalę w kontekście wielkości całego rynku. Tylko że nie do końca tak jest, ponieważ to rozdzielanie skoncentrowane jest tylko na konkretnych seriach obligacji. Na początku roku te prezenty dla instytucji można było potem skonwertować na obligację dwuletnią o kodzie OK0423 i jako taką sprzedać na rynku. Z danych MF wynika, że obligacji OK0423 wyemitowano łącznie za 21,9 mld zł. W ramach prezentów rozdano ich za 14,6 mld zł – dwie trzecie całej emisji pojawiło się na rynku kuchennymi drzwiami bez przetargu.

Od października rządowe prezenty są konwertowane na kolejną serię obligacji dwuletnich, o kodzie OK0724. Łącznie wyemitowano ich na razie za 10,1 mld zł, a prezenty w tej kwocie to aż 8,9 mld zł. To 88 proc. wielkości całego rynku w przypadku tego konkretnego papieru wartościowego. Nie wiem, czy wynika z tego coś bardzo złego, ale z pewnością jest to bardzo dziwne. Większość segmentu obligacji dwuletnich w Polsce pojawiła się na rynku nie za pośrednictwem aukcji, ale obok tych aukcji, w sposób zdecydowanie mniej transparentny.

W całym 2021 r. rząd wyemitował i sprzedał na rynku obligacje krajowe denominowane w złotym o wartości 132,2 mld zł. Z tego wynika, że w zeszłym roku rząd rozdał ponad jedną siódmą całej swojej emisji długu.

Warto też zauważyć, że skala wykorzystywania tego sposobu finansowania państwowych podmiotów i instytucji dość szybko rośnie. W 2019 w ten sposób przekazano obligacje za 5,8 mld zł, w 2020 to była już kwota 13,3 mld zł, a w 2021 – 22,5 mld zł. Ciekawe, co dalej. Warto się temu przyglądać.