Rubel na dnie. I to na długo

Całkowite uzależnienie bilansu handlowego Rosji od eksportu surowców, przede wszystkim nośników energii, powiązało zmiany kursu rubla z wahaniami cen surowców na rynkach światowych. Mechanizm działał dwutorowo, przy niskich cenach surowców i słabym rublu dostosowanie bilansu handlowego następowało poprzez obcięcie importu, w tym dóbr konsumpcyjnych, co skutkowało gwałtownym przyspieszeniem inflacji. Przy wysokich cenach energii i mocnym rublu występował efekt tzw. „choroby holenderskiej”, to znaczy import szeregu towarów był bardziej opłacalny niż rodzima produkcja. W rezultacie opłacało się inwestować tylko w przemysł wydobywczy.

W podanych warunkach stabilizacja kursu walutowego była strategicznym celem władz rosyjskich. Prowadzenie odpowiedniej polityki gospodarczej nie było łatwe. Standardowa polityka pieniężna nie była dobrym instrumentem stabilizacyjnym kursu. Okresy słabego rubla wymagały podwyższania stóp procentowych dla powstrzymania inflacji, co oczywiście uderzało w aktywność gospodarczą. Okresy mocnego rubla wymagały z kolei luzowania polityki pieniężnej, a to napędzało boom kredytowy i spiralę cen aktywów, na przykład nieruchomości. Prowadzenie polityki pieniężnej utrudniał również wysoki poziom dolaryzacji, który był swoistym „wzmacniaczem” zewnętrznych impulsów destabilizujących kurs walutowy. Tłumienie wahań kursu walutowego wymagało więc bezpośredniego zaangażowania banku centralnego na rynku walutowym i prowadzenia systematycznych interwencji.

Kluczem do rozwiązania problemu wrażliwego kursu rubla było wprowadzenie dwóch funduszy budżetowych przez byłego ministra finansów Alekseja Kudrina. Ustalona została stabilna, rozrachunkowa cena surowców energetycznych. Jeśli cena na rynkach światowych była wyższa od ceny rozrachunkowej, to nadwyżkowe wpływy budżetowe z opodatkowania surowców energetycznych były kierowane do budżetowych funduszy inwestujących środki w zagraniczne instrumenty finansowe. Ten bufor fiskalny separował więc wpływ wahań światowych cen surowców na równowagę makroekonomiczną. Wysokie ceny nie wywoływały gwałtownego wzrostu popytu stymulowanego wpływami walutowymi. Niskie ceny surowców i niskie bieżące wpływy fiskalne były kompensowane przez wydatki budżetowe finansowane z funduszy stabilizacyjnych.

Więcej wiadomości o sytuacji na rynku walutowym

Funkcjonowanie funduszy pozwalało na stopniowe zmniejszanie interwencji walutowych i przechodzenie do polityki pieniężnej, której głównym instrumentem były stopy procentowe. Półpłynny kurs walutowy i liberalizacja przepływów kapitałowych spowodowały dwukierunkowy przepływ środków. Rosyjski rynek finansowy został zasilony zagranicznymi inwestycjami, z kolei wpływy walutowe z eksportu firm rosyjskich były inwestowane za granicą.

Ustabilizowanie kursu walutowego pozwoliło na istotne obniżenie dolaryzacji i skoncentrowanie się banku centralnego na kontrolowaniu inflacji. Ostatecznie wprowadzone zmiany pozwoliły bankowi centralnemu Rosji zadeklarować przejście do strategii bezpośredniego celu inflacyjnego w 2017 roku.

Skutki agresji Rosji na Ukrainę zniszczyły budowaną latami politykę stabilizacji kursu walutowego. Na zamieszczonym wykresie widać, że w okresie 2019-2021 zmieniający się kurs rubla w przedziale 60-75 rubli za dolara nie ograniczał prowadzonej polityki pieniężnej. Stopy procentowe banku centralnego reagowały na zmieniającą się inflację. Przyspieszenie tej ostatniej w 2022 roku i dostosowanie stóp procentowych przebiegało podobnie jak w innych krajach po otwarciu gospodarek wychodzących z pandemii.

Rozpoczęcie działań wojennych wywołało „podręcznikową reakcję”, kurs walutowy spadł do 110 rubli za dolara, inflacja gwałtownie przyspieszyła do osiemnastu procent, bank centralny podniósł stopy procentowe do dwudziestu procent.

Dla znacznej części obserwatorów zaskoczeniem była dalsza reakcja kursu, zaczął on gwałtownie rosnąć, stabilizując się na poziomie około sześćdziesięciu rubli za dolara w drugiej połowie 2022 roku. Złożyło się na ten efekt kilka przyczyn.

Po pierwsze, po krótkiej walutowej panice nie nastąpił trwały wzrost dolaryzacji oszczędności. Temu efektowi przeciwdziałał gwałtowny wzrost stopy procentowej rosyjskiego banku centralnego. Społeczeństwo, na co dzień posługujące się rublami, nie mogło zamieniać znacznych zasobów pieniężnych na waluty wymienialne. Możliwości wyjazdu za granicę na stałe były ograniczone.

Po drugie, po gwałtownym skoku inflacja zaczęła opadać, otwierając przestrzeń do obniżki stóp procentowych. Oczekiwania inflacyjne nie uległy trwałemu odkotwiczeniu.

Po trzecie, nie nastąpił gwałtowny odpływ kapitału za granicę. Nałożone przez Kreml warunki sprzedaży działających w Rosji przedsiębiorstw zagranicznych zniechęcały do pozbywania się majątku. Zagraniczni właściciele zawieszali działalność firm lub zaprzestawali ich finansowania, zmniejszając skalę działalności.

Po czwarte, wybuch wojny w Ukrainie spowodował olbrzymi wzrost cen surowców. W takich warunkach nawet zmniejszony wolumen rosyjskiego eksportu nie spowodował spadku uzyskiwanego przychodu w walutach obcych. Dodatkowo wprowadzony przez Kreml system rozliczeń za eksport surowców energetycznych, z obowiązkowym przewalutowaniem zagranicznych środków płatniczych na ruble, zwiększył płynność rynku walutowego. Pozytywnie na bilans handlu zagranicznego wpłynął również zmniejszony na skutek sankcji import.

Nałożone na Rosję sankcje bezpośrednio uderzyły w stabilizacyjny system kursu walutowego. Zamrożenie rosyjskich aktywów finansowych utrzymywanych za granicą zlikwidowało bufor działający poprzez fundusze budżetowe. W takiej sytuacji kurs walutowy zależał od salda bilansu płatniczego. W drugiej połowie 2022 roku, o czym już była mowa, powodowało ono umocnienie rubla. Dochody z eksportu nośników energii stały się kluczowe dla zmian kursu walutowego.

Po gigantycznym wzroście wartości sprzedaży w trakcie pierwszych miesięcy wojny w Ukrainie, wpływy z eksportu nośników energii zaczęły stopniowo spadać. Na odwrócenie tendencji w rosyjskim eksporcie paliw złożyło się kilka czynników.

Po pierwsze, stopniowo poszerzano zakaz importu, na przykład wykluczono import rosyjskiej ropy przewożonej tankowcami. Wdrożono mechanizmy pozwalające na egzekwowanie embarga.

Po drugie, uporządkowano, alternatywne dla rosyjskich, źródła pozyskiwania paliw. Zwiększono zdolności importu płynnego gazu (statki – terminale gazowe) i uzupełniono zbiorniki gazu przed sezonem grzewczym.

Po trzecie, wprowadzono limit ceny na importowane z Rosji nośniki energii. Ta decyzja miała szersze znaczenie. Po zmniejszeniu popytu ze strony krajów Unii Europejskiej, Rosja znacznie zwiększyła eksport ropy do Chin i Indii po niższych od rynkowych cenach. Wprowadzenie przez Unię niskiej maksymalnej ceny nośników energii dało sygnał azjatyckim kontrahentom do domagania się dalszej obniżki cen.

Po czwarte, lepsze zarządzanie popytem na nośniki energii, czynniki pogodowe i niższa aktywność gospodarcza spowodowały obniżenie prognoz popytu na rosyjskie nośniki energii przyczyniając się do spadku ich ceny.

Wymienione czynniki spowodowały stopniową deprecjację kursu rubla wobec dolara, która latem przekształciła się w gwałtowne załamanie i przekroczenie psychologicznej bariery stu rubli za dolara.

Na załamanie kursu rubla rosyjski bank centralny zareagował podwyżką stóp procentowych o trzy i pół punktu procentowego, która pozwoliła popchnąć rosyjską walutę poniżej 100 rubli za dolara. Działanie banku ma jednak charakter doraźny i nie odwróci zmian strukturalnych.

Po pierwsze, bilans handlowy Rosji uległ trwałemu pogorszeniu. Światowe ceny nośników energii nie będą już tak wysokie. Prowadzona wojna zmusza do dodatkowego, kosztownego importu uzbrojenia. Embargo na szereg niezbędnych dla funkcjonowania gospodarki komponentów, na przykład części zamienne do urządzeń wydobywczych, zmusza do poszukiwania nowych, droższych dostawców z poza krajów przestrzegających sankcji.

Po drugie, rosyjskie firmy i ich właściciele, których aktywa walutowe w krajach zachodnich zostały zamrożone, a dostęp do zagranicznego kredytowania został drastycznie ograniczony, zmuszeni są do wypracowania nadwyżek finansowych w celu płynnego rozliczania importu i lokowania tych środków w krajach nieprzestrzegających sankcji.

W zaistniałej sytuacji Rosja musi podjąć działania na szeroką skalę, by długoterminowo wzmocnić rubla. Konieczne będzie zwiększenie wolumenu eksportu surowców energetycznych. Rosja nie uniknie renegocjonowania porozumienia w ramach OPEC+, które zobowiązywało ją do ograniczenia wydobycia ropy o pół miliona baryłek dziennie. Wzrost wolumenu eksportu musi pokryć koszty związane ze zmianą kierunków sprzedaży ropy. Eksport tankowcami do krajów azjatyckich jest droższy o prawie dziesięć dolarów za baryłkę w stosunku do sprzedaży przez rurociągi europejskie.

Odpływ dochodów z eksportu zmusi prawdopodobnie Rosję do wprowadzenia kontroli przepływów finansowych. Firmy eksportujące będą zobowiązane do lokowania walut w rosyjskich bankach. W zaostrzonej formie, przedsiębiorstwa mogą być zmuszone do sprzedaży walut po ustalonym kursie. Rosja nie uniknie ograniczenia importu, co w sytuacji zwiększonych, zagranicznych zakupów uzbrojenia, będzie miało dotkliwe skutki dla przedsiębiorstw i rosyjskich konsumentów.

Ograniczenia importowe będą działać inflacjogennie, co zmusi bank centralny do prowadzenia restrykcyjnej polityki pieniężnej. Uszczuplone wpływy podatkowe pochodzące z eksportu surowców zmuszą do restrykcyjnej polityki wydatkowej, albo finansowania deficytu nowym długiem pokrywanym inflacyjną emisją pieniądza. Zmiana tendencji cen surowców na rynkach zagranicznych nie nastąpi szybko z uwagi na niskie tempo światowego wzrostu gospodarczego, szczególnie w odniesieniu do importerów rosyjskiej ropy: Chin i Indii.

W długim okresie słabość rubla będzie wyznaczona przez zmianę struktury kierunków eksportu surowców. Trwała utrata rynku europejskiego będzie zmuszała Rosję do eksportu na rynki krajów azjatyckich i słabo rozwiniętych. Zdolności płatnicze tych krajów w walutach wymienialnych są ograniczone. Znaczne wahania aktywności gospodarczej krajów wschodzącego rynku powodują znaczne wahania ich popytu na surowce. Stabilizacja rosyjskiego eksportu surowców wymagałaby zmiany systemu rozliczeń finansowych i odejście od dolara jako waluty, w której zawierane są transakcje.

Odbudowa systemu stabilizacyjnych funduszy budżetowych nie jest już możliwa w poprzedniej formie. Rosja musi odejść od inwestowania nadwyżek finansowych i aktywów banku centralnego w światowych walutach rezerwowych (przez rosyjskie media nazwane „toksycznymi”). Na horyzoncie nie widać waluty, która mogłaby zastąpić dolara. Juan, mimo obecnego potencjału gospodarczego Chin, nie jest walutą na tyle wiarygodną, by stanowić podstawę dla rezerw walutowych. Nawet w obecnych warunkach Rosja rozlicza tylko około szesnastu procent eksportu w juanie.

Rosja zdaje sobie sprawę z konieczności zmiany strukturalnych uwarunkowań, dlatego wykazuje wzmożoną aktywnością na forum krajów BRIICS (Brazylia, Rosja, Indie, Indonezja, Chiny i Południowa Afryka), co było widać na ostatnim szczycie BRIICS w Afryce Południowej i znalazło swój wyraz w propozycji odbycia następnego szczytu w Kazaniu. Budowa przeciwwagi polityczno-gospodarczej dla G7 w postaci BRIICS zależy od tego w jakiej formule do tego gremium dołączy Arabia Saudyjska i reszta potentatów naftowych. Rosja i Chiny będą nad sprawą aktywnie pracować.