Wysokie stopy procentowe uderzyły w banki. Tak się zaczęło trzęsienie ziemi na rynkach finansowych

Po pierwsze w końcu, jak na talerzu widać, jakie w praktyce skutki wynikają z zaostrzania polityki pieniężnej w USA. Mam wrażenie, że to tak na co dzień nie do końca jest jasne i widoczne. Oczywiście wszyscy wiedzą, że wyższe stopy procentowe oznaczają wyższe raty kredytowe, więc trudniej jest te kredyty spłacać i wiedzą, że gdy w dolarach zadłużone są państwa, to mogą one w porywach nawet zbankrutować (tak jak np. PRL w 1981, gdy Fed podniósł stopy w okolice 20 proc.), trudniej dostrzegalny jest wpływ wyższych stóp na same banki.

Na kredytach banki zarabiają wprawdzie więcej, ale też rosnące stopy oznaczają spadek cen obligacji, jeśli więc inwestują na rynkach w obligacje mniej więcej tyle samo pieniędzy albo nawet więcej niż w działalność kredytową, wtedy sytuacja przestaje się opłacać.

Jeśli dodatkowo bank centralny zmniejsza płynność w sektorze bankowym, to te najsłabsze banki mogą dość szybko odczuć, że zaczyna im brakować pieniędzy na codzienne operacje. Takie zmniejszanie płynności od pewnego czasu trwa w USA i w strefie euro.

Amerykański Fed, który wcześniej skupował od banków obligacje, co nazywano potocznie drukowaniem dolara, teraz te obligacje z powrotem odsprzedaje, dokonując co miesiąc transakcji za 95 mld dolarów. Automatycznie taka kwota niejako znika z systemu co miesiąc, można więc powiedzieć, że w ten sposób Fed „oddrukowuje” dolary, które wcześniej „wydrukował”.

Kolejny efekt wysokich stóp procentowych w systemie to ucieczka depozytów z banków komercyjnych w stronę lepiej oprocentowanych alternatyw. W Stanach popularniejsze niż w Europie są fundusze rynku pieniężnego, które mogą lokować pieniądze klientów bezpośrednio w Fed. To usługa, z której korzystają głównie duże firmy, na co dzień zarządzające gotówką. Jednocześnie to te same firmy, których depozyty w bankach często wykraczają ponad limit państwowych gwarancji dla depozytów (w USA: 250 tys. dolarów).

To one mają największą motywację, aby w sytuacji, w której mogą padać kolejne małe banki, uciekać z nich ze swoimi pieniędzmi i chować je za pośrednictwem funduszy na rachunkach w Fed. Tam po pierwsze nie ma żadnego ryzyka bankructwa banku, a po drugie jest wyższe oprocentowanie (oprocentowanie w bankach komercyjnych zwykle jest niższe niż poziom stóp w Fed). Tylko w ciągu ostatniego tygodnia w Fed w ramach transakcji nazywanych „reverse repo” pojawiło się dodatkowych 120 mld dolarów, z czego 100 mld to transfery z funduszy rynku pieniężnego.

Generalnie  w ramach reverse repo w Fed leży już ponad dwa biliony dolarów, których siłą rzeczy nie ma w bankach komercyjnych. Wyższe stopy procentowe powodują więc, że banki: tracą kasę na inwestycjach w obligacje, muszą stawiać czoła problemowi uciekających depozytów, a jednocześnie - jeśli chciałyby pożyczyć brakujące pieniądze na rynku międzybankowym - to muszą za nie płacić coraz więcej. Stąd niektóre nie wytrzymują i padają.

Po drugie możliwe, że trwałą pozostałością po obecnym kryzysie bankowym będzie odejście od systemu, w którym państwo gwarantuje w bankach tylko część depozytów, poniżej pewnego limitu i przejście do systemu z gwarancjami dla wszystkich depozytów. Rozwiązanie takie zastosowano, kiedy padał Silicon Valley Bank. Tłumaczono wtedy, że wśród klientów tego banku dominują kalifornijskie startupy, które będą masowo bankrutować, jeśli zostaną odcięte od kasy w banku, a w ich przypadku większość depozytów przekraczała limit gwarancji państwa. Dlatego limit zdjęto – aby cenne środowisko startupowe w Stanach mogło przetrwać.

Szybko okazało się, że to nie uspokoiło sytuacji w innych regionalnych bankach, a rolę kolejnego do odstrzału zaczął pełnić First Republic Bank. Jego akcje spadły o kilkadziesiąt procent, po czym w ramach bezprecedensowej akcji zainicjowanej przez sekretarz skarbu Janet Yellen i szef JP Morgan Jamiego Dimona duże banki zrzuciły się i założyły w First Republic depozyty za 30 mld dolarów.

Kupiły w ten sposób temu bankowi trochę czasu, chociaż w wielu opiniach, artykułowanych między innymi przez agencje ratingowe, nie rozwiązuje to problemu do końca, a pieniądze z depozytów dalej będą odpływać (głównie do funduszy pieniężnych i potem na reverse repo do Fed, o czym pisałem przed chwilą).

W związku z tym parę dni temu Janet Yellen zapewniła publicznie, że rząd USA będzie chronić depozyty klientów w małych regionalnych bankach „w podobny sposób” jak w Silicon Valley Banku. A skoro sposób ma być podobny (w oryginale powiedziała: „in a similar way”), to należy założyć, że nie cofnie się przed objęciem gwarancjami państwowymi całości depozytów w kolejnych bankach, jeśli tylko będą zagrożone utratą płynności.

Zapewne liczy na to, że to ostudzi gorące głowy i spowoduje, że depozyty pod wpływem dodatkowych zapewnień i perspektywy dodatkowych gwarancji rządowych, jednak w tych bankach zostaną i w ten sposób zniknie główne źródło obecnych problemów. Tyle że jeśli mamy ich uniknąć za taką cenę, to zapewne trudno będzie sobie wyobrazić w przyszłości ponowny powrót do gwarancji z limitami, bo będzie to ewidentny akt pogorszenia sytuacji klientów banków.

Jak wiadomo, kto raz daje i odbiera, ten się w piekle poniewiera. Możliwe więc, że stopniowo i powoli przejdziemy do całkowitych gwarancji depozytów w bankach, przechodząc przez kolejne fazy, w których będziemy się zapewniać często i gęsto o tym, że to wyjątkowe i tylko tymczasowe rozwiązanie, a potem tak już zostanie.

Po trzecie historia upadku Credit Suisse w Europie i związanego z nim wykasowania z systemu obligacji tego banku wartych 16 mld franków pokazuje, że o ile zasady dotyczące depozytów klientów można zmieniać na lepsze (z ich punktu widzenia), o tyle absolutnie nie można zmieniać zasad dotyczących inwestorów na rynkach globalnych, zwłaszcza jeśli to zmiany na gorsze.

Szwajcarzy unicestwili w magiczny sposób część długu banku, a jednocześnie pozostawili przy życiu sam bank wraz z jego notowanymi na giełdzie akcjami. Credit Suisse nie bankrutuje ani nie jest likwidowany, tylko zostaje przejęty przez inny bank, tak jakby to była normalna transakcja rynkowa.

Oczywiście tak naprawdę jest to transakcja wymuszona przez państwo, ale faktem jest, że posiadacze akcji Credit Suisse dostaną w zamian akcje UBS, więc nie zostaną wyzerowani, tak jak ci, którzy wcześniej mieli obligacje Credit Suisse. Taka sytuacja to postawienie na głowie porządku obowiązującego od lat w świecie finansów. Ten porządek wygląda tak, że jeśli bank pada, to pierwsi do poniesienia strat z tym związanych są właściciele, czyli akcjonariusze. Potem dopiero posiadacze obligacji, czyli wierzyciele. Nie odwrotnie. Czyli to akcje są bardziej ryzykowne od obligacji, a nie na odwrót.

Zabieg szwajcarskiego nadzoru z obligacjami Credit Suisse łatwo wytłumaczyć. Był to specyficzny rodzaj obligacji zamiennych na akcje, które po to właśnie są, aby w sytuacjach podbramkowych odgórnie skasować, a kwotę, która z ich tytułu była zaksięgowana w pasywach banku, przeksięgować jako kapitał własny tego banku.

Jest to więc sposób na wzmocnienie kapitałowe banku w kłopotach, co można osiągnąć bez konieczności emitowania nowych akcji. To sprawia oczywiście, że te obligacje są bardziej ryzykowne od innych i dzięki temu dają wyższe stopy zwrotu (dlatego są popularne na rynku), ale to nie znaczy, że są bardziej ryzykowne od akcji. Jeśli więc wykasowano te obligacje, to najpierw powinno się wykasować akcje, czyli po prostu zlikwidować bank. A tego nie uczyniono i to jest mocno zaskakujące.

W efekcie przez kilkadziesiąt godzin na rynku panował chaos, w którym mocno na wartości traciły tego samego rodzaju obligacje wyemitowane przez inne banki w Europie i w USA. Było to niezwykle groźne, bo zwiększało ryzyko pogłębienia kryzysu, w którym i tak już byliśmy przez bankructwa banków w USA.

W nowej sytuacji prawdopodobnie żaden bank nie znalazłby chętnych na ewentualne nowe emisje obligacji za rozsądną cenę. Zniknęłoby więc jedno z ważnych źródeł finansowania działalności bankowej i to akurat w momencie, w którym kolejne z tych źródeł, czyli depozyty klientów, też zaczyna zanikać, przynajmniej w USA. Naprawdę byłaby to ostatnia rzecz, której w tym momencie ktokolwiek na świecie by potrzebował.

Na szczęście nadzór bankowy w Unii Europejskiej i w innych krajach wziął się szybko za pracę u podstaw i pojawiły się tłumaczenia, że Szwajcaria zrobiła, jak zrobiła, bo jest Szwajcarią i ma swoje, nieco inne przepisy, co zapewne niektórzy na rynku wcześniej przeoczyli. Gdyby Szwajcaria była w Unii Europejskiej to nie mogłaby postawić właścicieli akcji w sytuacji lepszej niż właścicieli obligacji, ponieważ tutaj przepisy są takie, że na terenie Unii zawsze pierwsi w kolejce do poniesienia strat wynikających z upadku banku są akcjonariusze, a posiadacze obligacji dopiero w drugiej kolejności.

Te zapewnienia, które pojawiły się tego samego dnia, co wypowiedzi Janet Yellen o ochronie dla depozytów w amerykańskich bankach, spowodowały, że nastroje na rynkach wyraźnie się poprawiły i sytuacja zaczęła wyglądać tak, jakby żadnego kryzysu w bankach nie było. Kiedy to piszę, nadal tak wygląda. Ale nie odważę się stwierdzić, że to już koniec tej przygody.

Rafał Hirsch – dziennikarz ekonomiczny, nagradzany między innymi przez NBP (Najlepszy dziennikarz ekonomiczny 2008) i Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych (Heros Rynku Kapitałowego 2012). Współtwórca m.in. TVN CNBC i next.gazeta.pl. Obecnie współpracownik Business Insidera i Tok FM.