Koniec ujemnych stóp w Europie. Inflacja nie pozwala kontynuować tego eksperymentu

Napisała o tym na firmowym blogu szefowa banku, Christine Lagarde, zastrzegając oczywiście, że to nic pewnego i że będzie tak pod warunkiem, że nie pojawi się jakiś nowy nieoczekiwany szok, który znowu wszystko zmieni. W czasach wojny i pandemii faktycznie rozsądnie takie zastrzeżenia robić.

Nie zmienia to faktu, że praktycznie cały rynek zobaczył w tym jasną zapowiedź tego, co się stanie w najbliższych miesiącach. Scenariusz jest rozpisany w szczegółach: w czerwcu EBC na posiedzeniu ostatecznie potwierdza, że od lipca wszystko się zmienia, następnie 1 lipca wygasa skup obligacji z rynku, który trwał kilka lat, 21 lipca mamy pierwszą podwyżkę stóp z -0,5 proc. do -0,25 proc. a następnie we wrześniu kolejną do 0 proc. 

Przy okazji to samo zdaniem niektórych ekonomistów zrobi bank centralny w Szwajcarii. Oni mają podążać śladem EBC, zaczynając we wrześniu i następnie podnosząc stopy o kolejne 25 punktów bazowych co kwartał. Zaczynając od obecnych -0,75 proc. do zera dojdą w marcu 2023 r. (zdaniem banku UBS zatrzymają się dopiero we wrześniu 2023 na poziomie 0,5 proc.).

Przyczyną tych zmian w Europie jest oczywiście inflacja. W strefie euro jest ona najwyższa w historii tej strefy – wynosi 7,4 proc., a w kilku krajach wyraźnie przekracza 10 proc. W Szwajcarii jest znacznie mniejsza, poniżej trzech proc. a w ich przypadku to i tak poziomy najwyższe od lat i przekraczające to, co chce u siebie widzieć ich bank centralny. Poza tym Szwajcarzy pilnują spreadu, czyli różnicy pomiędzy poziomami stóp u siebie i w strefie euro, jeśli więc Lagarde z kolegami zacznie cykl podwyżek we Frankfurcie, to oni też.

Trudno dziś oceniać, czy eksperyment z ujemnymi stopami procentowymi się udał, czy nie, ponieważ został przerwany w połowie najpierw przez pandemię, a potem przez wojnę. Sama koncepcja ujemnych stóp jest prostym efektem podążania tropem popularnej teorii ekonomicznej mówiącej o tym, że na poziom aktywności w gospodarce prawdziwy wpływ ma realny, a nie nominalny poziom stóp procentowych. Realny, czyli ten skorygowany o poziom inflacji. 

Czyli na przykład ten sam kredyt oprocentowany na 2 proc. rocznie będzie wyglądać atrakcyjnie, a więc będzie pomagać pobudzać gospodarkę do aktywności i wychodzenia z kryzysu przy inflacji na poziomie 3 proc., ale przy inflacji na poziomie 1 proc. albo 0 proc. już nie będzie dawać takiego efektu. Po globalnym kryzysie finansowym z 2008 roku strefa euro w 2011 zaczęła zbyt szybko podnosić stopy procentowe, co szybko doprowadziło do kolejnego kryzysu, a po drodze przy okazji do bankructwa Grecji w 2012 r.

Po tym doświadczeniu władze monetarne zmieniły podejście i wolały dmuchać na zimne – czyli trzymać stopy tak nisko, jak tylko się da, tak długo, jak to możliwe. Jednocześnie po kryzysie z 2012 roku inflacja nie chciała się podnosić, głównie przez globalizację produkcji i wzrost gospodarki chińskiej, co pozwalało obniżać koszty i ceny prawie wszystkiego. EBC musiał więc wypłynąć na nieznane wody i aby osiągnąć poziom stóp poniżej inflacji, gdy ta była na poziomie zbliżonym do zera, musiał obniżyć je poniżej zera. 

Wielu ekonomistów wskazywało, że to bez sensu, bo ujemne stopy i tak nie przenoszą się do realnej gospodarki, na przykład banki nie obniżają oprocentowania depozytów, ani kredytów poniżej zera. Ale po pewnym czasie dla bardzo wysokich kwot depozytów faktycznie zaczęły stosować ujemne stawki, a do tego na rynku pojawiły się ujemne rentowności obligacji – zarówno rządowych, jak i tych korporacyjnych, wypuszczanych przez największe firmy. Miało to pomóc ożywiać gospodarkę, zachęcając do inwestycji – w przypadku rządów i korporacji inwestycji na kredyt, ale rekordowo nisko oprocentowany, z kosztami obsługi na poziomie zera.

Po paru latach wzrost gospodarczy w strefie euro faktycznie wyglądał już lepiej, ale potem przyszła pandemia, która go zniszczyła. Pandemia przy okazji niszcząc globalną logistykę, wywołała też wyraźny wzrost inflacji, który dodatkowo został spotęgowany przez wzrost cen surowców i energii w związku z napaścią Rosji na Ukrainę. W końcu z tego samego powodu pojawił się też spory wzrost cen zbóż i żywności.

Ujemne stopy procentowe w takim świecie nie mają żadnego sensu. Jeśli gospodarce mają pomagać stopy ujemne realnie, to dziś można je podnieść do pięciu czy sześciu procent i one nadal będą realnie ujemne, bo inflacja w strefie euro przekracza 7 proc. Nawet jeśli założymy, że wkrótce zacznie spadać i za rok będzie wynosić na przykład 4 proc., to nadal można podnieść stopy wyraźnie powyżej zera, utrzymując je wciąż poniżej inflacji. Zresztą można je podnosić jeszcze wyżej, powyżej oczekiwanej inflacji, wtedy po latach powrócą stopy realnie dodatnie, które zgodnie z teorią powinny hamować gospodarkę, ale ich zaletą jest to, że przy okazji powinny też hamować samą inflację. A przynajmniej tę jej część, która wynika z nadmiernie rozkręconego popytu na rynku. Chociaż trudno powiedzieć, czy akurat w strefie euro ten popyt jest aż tak rozkręcony – w Polsce na pewno tak, ale bardziej na zachód niekoniecznie. Dlatego my podnosimy stopy ostrzej i już od ponad pół roku, a oni zaczną dopiero teraz. 

Co to oznacza? Dla zadłużonych w euro oczywiście wzrost rat kredytowych to samo dla zadłużonych we franku szwajcarskim, skoro Szwajcaria ma pójść śladami EBC. Dla zadłużonych w złotych to też pewnie perspektywa jeszcze wyższych rat, bo NBP wielokrotnie w przeszłości wskazywał, że zwraca uwagę na to, jaka jest różnica w poziomie stóp u nas i u nich, więc jeśli oni zaczną podnosić, to my też będziemy zapewne chcieli odpowiednio skorygować poziom stóp u nas, odpowiadając podobnymi podwyżkami. 

Wzrost stóp w strefie euro może też umacniać euro względem dolara, jeśli tylko rynek będzie oczekiwał, że w Europie stopy będą rosnąć bardziej niż w USA. Amerykanie szybciej zaczęli, więc pewnie też szybciej skończą, jest więc możliwe, że euro będzie zyskiwać. A przynajmniej nie powinno już do dolara tracić. Od lat jest tak, że gdy euro zyskuje do dolara, wtedy umacniają się też waluty innych państw należących do Unii Europejskiej, pozostających poza euro, a więc także złoty. Podwyżki stóp w euro mogą więc oznaczać nie tylko mocniejszą walutę europejską, ale też mocniejszego złotego, zwłaszcza względem dolara. 

Dla inwestujących w fundusze i bezpośrednio na rynkach perspektywa wyższych stóp może oznaczać spadek cen obligacji, a jeśli inwestorzy dojdą do wniosku, że strefa euro walcząc z inflacją, wpędzi się ponownie w recesję, wtedy także spadki cen akcji na giełdach – wszak w recesji przedsiębiorstwa osiągają mniejsze zyski. Tutaj może więc być ciężko. A dla samej gospodarki wyższe stopy mogą stanowić dodatkowe utrudnienie w i tak ciężkich czasach, jednak pocieszać można się tym, że być może dzięki tej zmianie łatwiej będzie ponownie ujarzmić inflację.

Według wielu badań przeprowadzanych wśród przedsiębiorców największym problemem dla nich w tej chwili staje się właśnie inflacja. Na razie jeszcze wzrost kosztów z nią związanych dość łatwo przerzucać na klientów, ale to się kiedyś skończy, bo konsument w obliczu nieustannie rosnących cen w końcu będzie musiał ograniczyć swoje wydatki. Wyższe stopy będą nas do tego momentu przybliżać, aby wywołać jednocześnie spadek aktywności w gospodarce (może nawet recesję) i spadek inflacji. Trudno oddzielić jedno od drugiego, więc żeby najpierw zaboli, żeby potem znów było dobrze. Bez wysokiej inflacji, ale i bez ujemnych stóp procentowych. 

Rafał Hirsch – dziennikarz ekonomiczny, nagradzany między innymi przez NBP (Najlepszy dziennikarz ekonomiczny 2008) i Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych (Heros Rynku Kapitałowego 2012). Współtwórca m.in. TVN CNBC i next.gazeta.pl. Obecnie współpracownik Business Insidera i Tok FM.