I co teraz z Allegro? Wielkie zmiany dokonane, gigant stanął na rozdrożu

Allegro na giełdzie jednak od maja nie traci. Osiągnięte 6 maja minimum na poziomie 20,61 zł zostało tylko minimalnie pogłębione w połowie czerwca do poziomu 19,41 zł, ale nie wywołało to nowej fali przeceny. W sierpniu kurs nawet dotarł w pobliże 30 zł, a teraz znowu by opadł w okolice ostatnich dołków. W ostatni czwartek zszedł do 20,36 zł.

Jesteśmy więc w dość kluczowym momencie – albo po pięciu w miarę spokojnych miesiącach akcje Allegro rozpoczną kolejny etap schodzenia coraz niżej, albo kolejny raz odbiją się od tego samego poziomu w okolicach 19,5-20,5 zł, co być może pobudzi wyobraźnie o niektórych inwestorów i dojdą oni do wniosku, że to dobry moment na kupno akcji, bo nie chcą one już dalej spadać.

Do każdego z tych scenariuszy przydałby się jakiś ciekawy pretekst fundamentalny, a spółka jest akurat w takim momencie rozwoju, że nie powinno być o nie trudno i chodzi tu nawet o preteksty w dowolną stronę.

W ciągu ostatnich miesięcy spółka dokonała pierwszego poważnego przejęcia zagranicznego, które zwiększa jej przychody, ale też nieco zmienia ich strukturę, a jednocześnie zmieniła prezesa. Obydwa wydarzenia z pewnością wykraczają poza kwestię cyferek w tabelkach, nowy szef zawsze przynajmniej przez jakiś czas jest niewiadomą dla całej organizacji, a Allegro jest organizacją dość sporą. Jest to więc na pewno jakiś nowy czynnik ryzyka.

Dokładnie to samo można powiedzieć o przejęciu czeskiej spółki Mall Group. Transakcja obejmuje swoim zakresem podmioty działające w segmencie e-commerce w Czechach, Słowacji, Słowenii, w mniejszym zakresie na Węgrzech, w Chorwacji i Polsce. Można by uznać, że jest duża i skomplikowana.

Dogadanie się z dotychczasowymi właścicielami, ustalenie ceny i sfinansowanie przejęcia mogło być najprostszą częścią całego długiego procesu, znacznie trudniejsze może okazać się zgranie dwóch osobnych do tej pory organizacji, tak aby przyniosło to jakieś synergie i korzyści skali. Niestety inwestor giełdowy mający dostęp głównie do cokwartalnych raportów finansowych spółki nie jest w stanie ocenić tego, w jaki sposób ten proces się toczy, bo nie widzi, co się dzieje wewnątrz tych firm. Wymiana prezesa całego Allegro w trakcie tego procesu jest moim zdaniem dość niefortunna, bo może okazać się dodatkowym utrudnieniem, niezależnie od tego, jakie cechy ma nowy szef i czy różni się pod tym względem od poprzednika. A tego też akurat dziś nie wiemy.

W tym kontekście warto też zauważyć, że w ubiegłym roku ze spółki odeszło dwóch innych członków zarządu, przy czym ze znalezieniem następcy jednego z nich był problem – kandydata wprawdzie wskazano i przyjął on ofertę, ale potem w ostatniej chwili się rozmyślił i zrezygnował, co swoją drogą nie wyglądało zbyt profesjonalnie. W każdym razie spora część ekipy, która zapewniła spółce dynamiczny rozwój i wprowadziła ją w sposób niezwykle udany na giełdę w 2020 roku, jest już w spółce nieobecna. Teraz rządzi tam już ktoś inny. To oczywiście niczego nie przesądza, następcy mogą okazać się nawet lepszymi menedżerami niż poprzednicy, ale warto po prostu mieć to na uwadze.

Spółka ostatnio pokazała wyniki za drugi kwartał, po których kurs akcji na giełdzie spadł o ponad 10 proc. Rynek wystraszył się korekty prognoz na ten rok. Oczywiście sam fakt, że taka korekta jest konieczna, to powód do niepokoju. Spółka zarobi nieco mniej, niż jej się wcześniej wydawało, a do tego (i to moim zdaniem główny problem) wolniej będzie rosnąć jej GMV, czyli gross merchandise value – wartość wszystkich transakcji zawieranych w serwisach Allegro, eBilet i przejętych spółkach zagranicznych.

W skali całego roku ten wzrost ma sięgnąć 15-17 proc., co oznacza, że drugie półrocze będzie pod tym względem gorsze niż pierwsze, bo od stycznia do czerwca wzrost wyniósł 18 proc. To jest niezwykle istotna sprawa, bo każe nam zrewidować ważne założenie o tym, że Allegro działa na rynku, który rośnie coraz szybciej, bo nadgania zapóźnienia w stosunku do średniej europejskiej.

Faktycznie ten rynek rósł coraz szybciej do 2020 roku, w czasie pandemii mieliśmy eksplozję popularności e-commerce. Wtedy pojawiły się więc prognozy, że siłą rzeczy 2021 będzie nieco słabszy, bo po pandemii nie da się rosnąć w takim samym tempie jak w czasie pandemii. Ale 2022 miał już znowu wyglądać lepiej. Tymczasem dynamika wzrostu ruchu na serwisach Allegro będzie najsłabsza od 2018 roku i to włączając w to przejęte firmy, które podkręcają te dane, bo rok temu ich nie było. Bez nich ta dynamika byłaby jeszcze gorsza

To samo jest z liczbą klientów Allegro, nazywanych przez spółkę „active buyers”. Ta liczba jest akurat rekordowo wysoka, bo nieustannie rośnie – moment, w którym mogłaby zacząć spadać, zapewne jest jeszcze daleko przed nami. Problem w tym, że rośnie coraz wolniej.

Trudno będzie z tym coś zrobić, bo generalnie udział e-commerce w sprzedaży detalicznej w Polsce rośnie bardzo powoli, zdecydowanie poniżej prognoz sprzed kilku lat. Według danych GUS jest on wciąż poniżej 10 proc., wyskakując powyżej tego progu tylko w pojedynczych, zwykle zimowych miesiącach. 11,9 proc. z kwietnia 2020, czyli z czasów pierwszej fali COVID-19 i lockdownu, do dzisiaj pozostaje niepobitym rekordem.

Tymczasem według prognoz zawartych w prospekcie emisyjnym Allegro z jesieni 2020 roku do teraz ten udział miał urosnąć do 12 proc. w 2021 i 16 proc. w 2024 r. Tak więc niestety Allegro działa na rynku, który w tej chwili przynajmniej rośnie wolniej, niż się spodziewano. A jako lider tego rynku z pewnością odczuwa to w wynikach. Ostatni raz Allegro pokazało zysk netto większy niż rok wcześniej w trzecim kwartale 2021 r. Od tamtej pory zyski tylko spadają, chociaż przychody rosną.

Tu dochodzimy do kolejnego problemu:

Na rynku rosnącym wolniej od oczekiwań takie uparte liderowanie staje się coraz bardziej kosztowne. Aby zdobywać więcej użytkowników spółka wzięła na siebie część kosztów dostaw w ramach programu Smart. Warto zwrócić uwagę, że cena rocznego abonamentu w tym programie nie zmieniła się ani razu od jego wprowadzenia w 2018 roku, chociaż klienci w czasach prawie dwudziestoprocentowej inflacji pewnie uznaliby, że tak musiało być, bo wszystko drożeje.

Możliwe, że Allegro boi się wykonać ten ruch, bo obawia się, że wykorzysta to konkurencja na rynku w postaci przede wszystkim Amazona. Tu warto na chwilę wrócić do prezesów Allegro. I te poprzedni, i ten nowy wcześniej pracowali na wysokich stanowiskach właśnie w Amazonie i to nawet w tym samym czasie. Nowy prezes Roy Perticucci od lipca 2013 do lutego 2021 był tam wiceszefem operacyjnym na Unię Europejską, będąc w stałym kontakcie z szefami biznesów Amazona w Niemczech, Wielkiej Brytanii, Włoszech, Francji i Hiszpanii.

Były prezes Allegro Francois Nuyt w czasie, w którym nowy prezes zaczynał swoją pracę w Amazonie, był szefem na Hiszpanię, a w 2015 dostał pod swoje skrzydła jeszcze Włochy, tak więc awansował, mając Perticucciego nad sobą w strukturze organizacyjnej amerykańskiej firmy. Obydwaj spędzili tam wiele lat, osiągając sukcesy, możliwe więc, że teraz postrzegają Amazona jako niezwykle groźnego przeciwnika, chociaż przecież pozycja Allegro na polskim rynku jest nieporównywalnie lepsza.

Tak czy inaczej inwestycje poczynione w celu poprawy obsługi użytkowników, takie jak Smart czy też podjęcie współpracy z kurierami wyraźnie podnoszą koszty działania. Koszt dostarczenia przesyłki przez kuriera jest wyraźnie wyższy niż dostawa za pomocą paczkomatu. Do tego dochodzi powszechny w polskiej gospodarce problem wzrostu płac w czasie wysokiej inflacji.

W efekcie marża EBITDA, która od 2018 roku utrzymywała się wyraźnie powyżej 30 proc., a w 2020 podeszła nawet pod 40 proc., teraz spadła do 24 proc. (a w samym tylko drugim kwartale do 20 proc.). Jednocześnie po przejęciu czeskiego Mall Group spółka znów jest zadłużona na ponad 6 mld złotych. Wskaźnik długu netto do EBITDA, który udało się obniżyć tuż po debiucie giełdowym (na spłatę starych długów przeznaczono wpływy z emisji akcji), teraz znów urósł do poziomu sprzed dwóch lat

Generalnie pomimo parcia do przodu, rozwój abonamentu Smart i usługi Allegro Pay, moim zdaniem i biznes Allegro, i rynek, na którym ta spółka działa, wyglądają dziś gorzej i trudniej niż dwa lata temu. A jeśli do tego dojdzie jeszcze recesja i efekt spadku płac realnych w polskiej gospodarce (i w sąsiednich), to dynamika wzrostu Allegro może pogorszyć się jeszcze bardziej. Początkowe wygórowane wyceny oparte akcji tej spółki na giełdzie oparte były o założenie, że będziemy tu widzieć bardzo ładne dynamiczne wzrosty praktycznie wszystkiego, bo przecież e-commerce będzie się świetnie rozwijać, a Allegro jest na tym rynku najlepsze. Dziś perspektywy są gorsze, więc i wycena wygląda inaczej.

Z drugiej strony możliwe, że to wszystko rynek już zdyskontował. Obniżenie prognoz wywołało przecenę akcji o 10 proc. w jeden dzień, ale nie spowodowało to zejścia notowań poniżej dołka z maja. A jeśli transformacja, jaką przechodzi teraz spółka, powiększona o podmioty zagraniczne i z nowymi ludźmi w zarządzie przyniesie pozytywne efekty, to być może za kilka miesięcy okaże się, że ten majowy dołek jest już daleko za nami, nawet jeśli dzisiaj jest ciężko.

Rafał Hirsch – dziennikarz ekonomiczny, nagradzany między innymi przez NBP (Najlepszy dziennikarz ekonomiczny 2008) i Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych (Heros Rynku Kapitałowego 2012). Współtwórca m.in. TVN CNBC i next.gazeta.pl. Obecnie współpracownik Business Insidera i Tok FM.