Przed nami krach finansowy? Analityk przestrzega przed AI
Na giełdzie zwykle najgłośniej mówi się o cenach akcji. Rosną? Jest dobrze. Biją rekordy? Tym lepiej. Kamil Szczepański, analityk rynków finansowych XTB, zwraca jednak uwagę na coś mniej widowiskowego, ale potencjalnie bardzo ważnego: podaż akcji. Jego zdaniem na Wall Street pojawia się zjawisko, które wcześniej towarzyszyło bardzo nerwowym okresom na rynkach.
Chodzi o dodatnią emisję akcji netto w USA. Brzmi technicznie, ale mechanizm jest prosty. Przez lata amerykańskie spółki skupywały własne akcje, zmniejszając liczbę papierów pozostających w obrocie i wspierając notowania. Teraz ten mechanizm właśnie może przestać działać, bo technologiczni giganci potrzebują więcej pieniędzy na inwestycje w sztuczną inteligencję.
Odpowiadając na pytanie w tytule, poza tym, że okresy te charakteryzowały się występowaniem krachów giełdowych i/lub kryzysów finansowych, jednym z bardzo istotnych, a mało dyskutowanych zjawisk, była dodatnia (netto) emisja akcji na rynku w USA – zauważa Kamil Szczepański, analityk rynków finansowych XTB.
To nie znaczy, że sam wzrost emisji akcji wywołuje krach finansowy. Szczepański od razu zaznacza, że korelacja nie oznacza przyczynowości. W jego ocenie zjawisko jest jednak warte uwagi, bo pojawia się w bardzo specyficznym momencie: przy ekstremalnej koncentracji amerykańskich indeksów i gigantycznych wydatkach inwestycyjnych spółek technologicznych.
Kupujesz indeks, a dostajesz AI
Przez lata inwestowanie w indeks S&P 500 uchodziło za prosty sposób na ekspozycję na szeroki amerykański rynek. Dziś ten obraz jest coraz mniej oczywisty. Największe spółki technologiczne mają tak duży udział w indeksach, że ich kondycja zaczyna przesądzać o tym, jak wygląda cały rynek.
Szczepański zwraca uwagę, że S&P 500 jest już w ponad 35 proc. złożony z 10 czołowych spółek technologicznych. W przypadku Nasdaq 100 koncentracja jest jeszcze większa i przekracza 60 proc. całego indeksu.
Inwestując w te indeksy, nie uzyskujemy już ekspozycji na szeroki rynek czy gospodarkę, lecz na technologie i AI – ocenia analityk XTB.
To ważna zmiana dla zwykłego inwestora. Kto kupuje fundusz oparty na szerokim indeksie, może mieć poczucie, że rozkłada ryzyko na setki spółek i wiele branż. W praktyce coraz większa część wyniku zależy od kilku gigantów technologicznych, ich marż, wycen, planów inwestycyjnych i wiary rynku w sztuczną inteligencję.
Czytaj więcej o inwestycjach w AI
A właśnie tutaj pojawia się problem. Budowa infrastruktury pod AI jest potwornie droga. Centra danych, serwery, układy obliczeniowe, energia, sieci i chłodzenie wymagają nakładów liczonych w dziesiątkach, a u największych graczy nawet w setkach miliardów dolarów.
Alphabet sięga po pieniądze z rynku
Symbolem tej zmiany stał się Alphabet, właściciel Google. Spółka zapowiedziała emisję akcji o wartości 80 mld dolarów, żeby sfinansować dalszą rozbudowę infrastruktury sztucznej inteligencji. Według komentarza XTB to czytelny sygnał, że nawet najwięksi technologiczni giganci zaczynają wychodzić poza dotychczasowy model finansowania inwestycji.
Google podjęło decyzję o sprzedaży 80 miliardów dolarów udziałów w celu dalszego finansowania swoich nakładów inwestycyjnych. Wskazuje to na kilka jasnych trendów – pisze Kamil Szczepański.
W przypadku Alphabetu chodzi o kwoty, które jeszcze kilka lat temu byłyby trudne do wyobrażenia nawet przy największych spółkach świata. Nakłady inwestycyjne właściciela Google na 2026 r. mają sięgać nawet około 190 mld dolarów. To pieniądze potrzebne przede wszystkim na infrastrukturę obliczeniową, bez której wyścig w AI nie ma sensu.
Szczepański zwraca uwagę, że technologiczne giganty przez lata były kojarzone z czymś zupełnie innym: ogromnymi wolnymi przepływami pieniężnymi. Mówiąc prościej, zarabiały tyle gotówki, że mogły jednocześnie inwestować, wypłacać pieniądze akcjonariuszom i skupować własne akcje. Teraz skala inwestycji w AI zaczyna ten model podważać.
W danych widać już, że spółki technologiczne, znane ze swoich ogromnych wolnych przepływów pieniężnych, wyczerpały już nie tylko bufor operacyjnych wpływów gotówkowych, ale też przeszły do finansowania się długiem – wskazuje analityk XTB.
To jest moment, w którym historia przestaje być wyłącznie opowieścią o nowych technologiach. Zaczyna być klasyczną historią o koszcie kapitału. Gdy pieniądz jest drogi, finansowanie inwestycji długiem staje się coraz bardziej obciążające. Jeśli dług zaczyna ciążyć nawet największym spółkom, kolejnym rozwiązaniem może być emisja akcji.
Dlaczego skup akcji jest tak ważny
Dla wielu inwestorów skup akcji własnych brzmi jak księgowa ciekawostka. W rzeczywistości to jeden z najważniejszych mechanizmów wspierających amerykański rynek w ostatnich latach. Spółka, która skupuje własne akcje, zmniejsza liczbę papierów dostępnych na rynku. Przy niezmienionym popycie może to wspierać cenę akcji i poprawiać zysk przypadający na jedną akcję.
Problem zaczyna się wtedy, gdy ten strumień pieniędzy słabnie. Jeśli spółki zamiast skupować akcje zaczynają je emitować, mechanizm działa w drugą stronę. Na rynku pojawia się więcej papierów, a inwestorzy muszą wchłonąć dodatkową podaż.
Największym zagrożeniem dla wzrostów czy nawet obecnych wycen staje się obecnie brak skupu akcji własnych – jeśli nie ma wolnych przepływów, to można założyć, że nie ma też skupu, co również widać już w danych – zauważa Szczepański.
To zdanie jest kluczowe. Przez lata jednym z największych kupujących amerykańskie akcje były same amerykańskie spółki. Jeśli ten kupujący zacznie się wycofywać, a część firm dodatkowo zacznie emitować nowe akcje, równowaga rynku może się zmienić.
Szczepański sprowadza to do prostego mechanizmu podaży i popytu.
Akcje to towar jak każdy inny. Kiedy rośnie podaż, a popyt pozostaje bez zmian, to cena spada – pisze analityk XTB.
W teorii brzmi to banalnie. W praktyce może mieć duże znaczenie, bo amerykańskie akcje są bardzo drogie, a wyceny największych spółek technologicznych opierają się na założeniu, że inwestycje w AI przyniosą potężne zyski w przyszłości. Jeśli rynek zacznie wątpić w tempo zwrotu z tych inwestycji, presja może pojawić się z dwóch stron: przez niższe oczekiwania dotyczące zysków i przez większą podaż akcji.
AI miało być maszynką do pieniędzy. Na razie pożera miliardy
To nie znaczy, że inwestycje w sztuczną inteligencję są bez sensu. Największe spółki technologiczne przekonują, że popyt na usługi AI, chmurę i moc obliczeniową rośnie tak szybko, że muszą inwestować z wyprzedzeniem. Bez centrów danych, procesorów i infrastruktury nie da się obsłużyć klientów ani wygrać technologicznego wyścigu.
Problem polega na skali. Wydatki inwestycyjne hyperscalerów, czyli największych dostawców infrastruktury chmurowej i obliczeniowej, rosną w tempie, które zaczyna przypominać osobny cykl inwestycyjny. Rynek kupuje opowieść o AI, ale jednocześnie coraz uważniej pyta, kiedy i w jakiej skali te wydatki zaczną się zwracać.
Szczepański zwraca uwagę, że spółki hyperscale mają jeszcze dużo inwestycji do zrealizowania, jeśli ich wizja przemysłu AI ma zbliżyć się do rzeczywistości. A to oznacza dalsze zapotrzebowanie na kapitał.
Spółki potrzebują pieniędzy, a ich pozyskanie staje się coraz droższe. Spółki hyperscale mają jeszcze dużo inwestycji do zrealizowania, jeśli ich wizja przemysłu AI ma zbliżyć się do rzeczywistości – wskazuje analityk XTB.
W tym miejscu optymistyczna opowieść o AI spotyka się z mniej efektowną matematyką. Jeśli wydatki inwestycyjne rosną szybciej niż wolne przepływy pieniężne, firmy muszą ograniczać inne formy wynagradzania inwestorów, zadłużać się albo emitować akcje. Każda z tych dróg ma swoją cenę.
To nie musi być zapowiedź krachu
Najłatwiej byłoby zbudować z tego tekstu alarm: Wall Street pęka, AI to bańka, krach jest za rogiem. Szczepański tak daleko nie idzie. Przeciwnie, zastrzega, że opisane przez niego zjawiska potrzebują czasu, żeby przełożyć się na rynek.
Nie należy jednak oczekiwać rychłego krachu. Zjawiska, które opisuję, będą potrzebować przynajmniej kilku miesięcy jeśli nie kwartałów, żeby miały szansę się zrealizować – podkreśla analityk XTB.
To ważne zastrzeżenie. Rynek potrafi długo ignorować ostrzeżenia, zwłaszcza gdy inwestorzy wierzą w wielką technologiczną zmianę. W czasie hossy wysokie wyceny, rosnący dług i gigantyczne inwestycje często są tłumaczone jednym zdaniem: to koszt wejścia w przyszłość.
Tyle że historia giełdy pokazuje, że nawet najbardziej przekonująca opowieść musi kiedyś spotkać się z rachunkiem ekonomicznym. Rok 2000 był ostrzeżeniem przed przesadą w wycenach spółek internetowych. Rok 2009 przypominał, czym kończy się nadmiar dźwigni i ryzyka w systemie finansowym. Rok 2020 pokazał, jak szybko rynek potrafi spaść, gdy pojawia się szok zewnętrzny.
Dziś historia jest inna, ale mechanizm podaży i popytu pozostaje ten sam. Jeśli największe spółki technologiczne ograniczą skupy akcji, zwiększą emisje i jednocześnie będą potrzebowały kolejnych miliardów na AI, inwestorzy mogą zacząć patrzeć na rekordowe wyceny mniej życzliwie.
Na razie Wall Street wciąż wierzy, że sztuczna inteligencja będzie gospodarczą rewolucją. Pytanie brzmi, ile akcji trzeba będzie jeszcze wyemitować, żeby tę rewolucję sfinansować.
